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對賭協議也被稱為估值調整協議，是投資人在和創業者簽訂投資協議中，雙方爭論最為激烈，對雙方影響較大的一個協議。本文主要從對賭協議的定義、特點、簽訂細節等幾個維度展開論述，希望能夠幫對創業或者是投資感興趣的小伙伴，提供點參考。

一、何為對賭協議

我們知道企業的經營都是存在風險的，對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風險所設計的協議，其實質是一種期權的形式，對未來不確定性的一種約定。如果約定的條件出現，則融資方可以行使某種權利（對融資方的激勵）；如果約定的條件不出現，則投資方可以行使某種權利（對投資方的保護）。

二、投資人一般是如何設計對賭協議的

我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點在對賭協議當中，也能夠得到一定程度的體現，比如：某個項目的估值倍數是多少（PS、PE等）、未來幾年之內能夠上市、未來的用戶增長情況等等。

而在估值倍數上，對于同一個項目，不同的投資人可能會結合自己對該行業的理解，同行業上市公司的情況，以及自己過往的投資經驗，給出不同的估值倍數。一般而言，如果是科技含量較高、行業增速明顯的行業（比如人工智能、生物醫藥等），其估值倍數往往較高，而在一些偏傳統的行業，估值倍數相對較低。

下面筆者將通過一個之前接觸過的案例，說說本人自己一般是如何考慮這個問題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對于很多早期項目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒有PS這么強）。

案例：北京某傳統制造行業項目，創始團隊均畢業于國內知名高校，歷史投資機構包含國內頭部風投機構，2017年公司收入6000萬元，虧損1000萬元。但是公司管理層對未來的經營發展非常有信心，認為，2018年公司收入能夠達到12000萬元，實現凈利潤3000萬元，2019年公司收入能夠達到20000萬元，實現凈利潤5000萬元。為了業務的快速發展，公司擬啟動本輪融資，計劃融資5000-8000萬元，出讓10%-12%的股份。

1）確認投資方案

對于傳統制造行業，一般來說，投資機構給到的PS倍數不會特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調整其實也是讓PS在心里承受范圍之內浮動，PS倍數越小，對投資人越有利，說明項目越便宜，反之，對項目方越有利），結合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過去以及未來經營性現金流的分析，最后決定投資5000萬，占比11.1%，投后4.5億，結合公司2018年的收入預期1.2個億，項目的PS為3.75，在我的承受范圍之內，而且接近3，整體對機構有利。

2）如何保證投資人的利益

但是我們知道，經營是有風險的，如果你1.2億沒做到，只做到了一個億，我覺得一般機構還是能夠接受的，但是如果你2018年實際銷售收入離預期太大，比如：只做到了8000萬，那說明你當初在和投資人溝通過程中，有些信息是參有水分的，或者你的團隊執行能力不行。

不管怎么說，我當初的投資方案，在現在看來，是偏貴的，因為此時的PS變成了5.625，所以投資人要對項目方進行估值調整，而最直接的方式就是項目方無償出讓股份，通過這種方式提高投資人在項目方的股份占比，進而降低項目的PS。

3）如何保證項目方利益

但是會不會發生這種情況呢，就是2018年這一年，項目方的經營情況特別好，全年實現收入14000萬，超額完成了當初的計劃。如果是這樣的話，對于投資方而言是撿了便宜。

因為這種情況下，項目的PS只有3.2了，而筆者一直認為，對賭協議的核心是公平合理，你不能只對項目方有懲罰，而沒有激勵。所以當項目方2018年真的超額完成了收入目標，投資方應該出讓一部分自己的股份用于獎勵創業團隊。

4）對賭協議的設置及解釋

在分析了上述思路之后，我們就能夠對這個案例設計出一個基本的對賭協議了，具體內容如下：

經營目標：

本輪投資完成后，公司須完成以下經營目標：

• 2018年完成收入12000萬元，凈利潤3000萬元；
• 2019年完成收入20000萬元，凈利潤5000萬元。

凈利潤以經具有證券從業資格的會計師事務所審計的扣除非經常性損益后的數值為準

估值調整：

（1）各方同意視公司2018年的收入情況對本輪投資估值進行調整，具體調整方案如下：

A. 2018年完成銷售收入在1億元以下時，公司實際控制人將從估值調整前后的投資股權比例差額補償給本輪投資人，股權補償以無償轉讓形式實現。

應補償的股權額度比例按以下公式計算：應補償的股權比例=（10000萬-2018年實際完成收入）/3000萬 *1.1%，應補償的股權比例值大于1.1%時，按1.1%計。

B. 2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時，本輪投資估值不進行調整。

C. 2018年銷售收入在1.2億以上并當年凈利潤不低于1500萬時，本輪投資人將從估值調整前后的投資股權比例差額獎勵給公司實際控制人，由實際控制人決定如何分配，股權獎勵以無償轉讓形式實現。

應獎勵的股權額度比例按以下公式計算：應獎勵的股權比例=（2018年實際完成收入-12000萬）/3000*1.1%，應獎勵的股權比例值大于1.1%時，按1.1%計。

（2）股權獎勵分兩年執行， 2018年年報披露后二個月內兌現應獎勵額度的50%，在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時再兌現剩余的50%股權。

上述估值調整主要有幾個思路：

估值調整是線性調整的。

1. 如果項目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺得是正常的，因此不需要對估值進行調整。
2. 如果項目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬-1個億之間），則對項目方進行線性調整。
3. 如果項目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調整的問題了，投資方可能就要觸發回購協議了。（估值調整投資方和項目方還是在一起的，而回購雙方就“離婚了”）。
4. 如果項目公司2018年超額完成收入目標，則投資公司獎勵一部分股份給項目方，最高比例不超過1.1%
5. 獎勵分兩年執行，原因是怕有些項目方為了拿到激勵，在2018年采用激進的銷售策略，從而影響公司未來的發展。

通過表格，上述估值調整方案最后的呈現方式如下：

估值調整前：

估值調整后：

三、簽訂對賭協議應注意的細節

1）合理設定對賭的評判標準

要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的對賭標準。所以對于融資方的來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如：行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資的談判中掌握主動。

2）對賭雙方都要調低預期

盡管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，認真分析“對賭協議”的機制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。不管是原始股東，還是新進入的投資人，在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

3）精心設計和協商協議內容

對賭協議的核心條款主要包含兩方面：

1. 一是約定未來某一時間企業的經營業績目標，目前用的較多的是盈利水平（當然有些公司也會用用戶數、合作商家數、幾年內上市等作為考核指標）；
2. 二是約定的標準未達到時，項目方補償投資方損失的方式和額度。

對于準備簽訂對賭協議的企業，應該合理設置對賭籌碼，確定恰當的期權行權價格。對于融資企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼時獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。

對賭方案不宜太細，如果對賭方案很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創業者往往為了這些協議，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求，做一些對業務發展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠的發展。

作者：作者：阿旺，著名投資人兼連續創業者，會從自身投資以及創業經歷，不定期輸出各類行業研究，如您想了解更多關于創業以及投資方面的內容，歡迎關注本人公眾號：awangblog

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