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從投資角度看，一個公司的價值上限取決于它的愿景，下限則取決于它的現金流是否充裕。

不同的商業模式決定了不同的現金流，而企業的現金流也可以作為判斷一個商業模式是否具有顛覆性、公司是否經營健康的關鍵。捕Sir今天分享一篇唐大牛先生關于企業現金流的文章，文中除了詳解了商業模式與現金流的關系，還通過對電商、物流、亞馬遜、摩拜等商業模式的分析，為大家提供了如何管理現金流的方法論，希望對你在經營企業或判斷投資上能有所啟發。

多說一句，唐大牛先生目前負責華創資本天使投資的管理工作，在加入華創之前，他擔任Ventech China合伙人主要負責聚美優品、WiseMedia、百程旅行網和真樸教育等項目的投資。

一、公司價值的上下限

我們評估公司的價值，要遵守兩個基本規則，一是現代貨幣制度，二是有限責任公司制度。在這個基本的規則下，從投資角度看，一個公司的價值上限取決于它的愿景，下限則取決于它的現金流是否充裕。

從投資的角度看，公司價值的上限取決于，創始人是不是具有宏大愿景的企業家。企業家的價值，在于他是否有一個創造不同未來的想象或者信心，這種信心具象的表達就是公司的愿景。很多風口上的公司能獲得非常高的估值，和它們有宏大的愿景有關。

但是有些看似偉大的公司，為什么會突然失?。窟@就涉及到公司價值的下限。在現代的貨幣制度和公司制度下，公司現金流一旦斷裂就要破產。

但很多時候，人們只關注到公司價值的上限，被企業家的愿景所打動，對現金流卻沒有引起足夠的重視。尤其是近幾年風險投資規模擴大，很多創始人把公司做成了To VC的模式。但VC有自己的投資邏輯，最終要實現退出和回報，不可能無限地投資下去，如果公司沒有辦法創造足夠的內部現金流，就會面臨經營失敗的風險。

如果用現金流的視角描述公司價值，一家公司的價值是它創造的資金流動，而不是資產的規模。如果我們看到某公司的資產很高，現金流卻很低，可以初步判斷，這個公司的價值并不高。因為資產是不斷折舊的，如果不能讓資產有效地資本化，讓它流動起來，公司價值會不斷地減值。

反之，如果一個公司有非常健康的現金流，即便資產低一點，也具有投資價值。因為它的現金流除了可以滿足自身運營所需要的投入外，還可以產生沉淀，用來擴大業務規模，也可以用作其他的投資用途。這種公司具有源源不斷產生價值的能力，是具有增長空間的好公司。

二、好的商業模式

科技類初創公司偏愛強調商業模式的獨特性。盤點商業模式的關鍵詞，前幾年無疑是O2O，現在可能是共享經濟、平臺經濟。評估一個商業模式是否具有獨特性，可以從兩個角度去考量：

1. 這個商業模式，是不是將過去世界上一些不成立的事情做成了？
2. 這個商業模式，是不是用一種創新的方法，把做一件事情的效率提高了很多？

滿足二者之一，這個商業模式就是有效的。

如果從更本質的貨幣角度去看，就是看在這個商業模式下，是否以一個更加高效的現金流，去替代現有的現金流？如果能做到，這個商業模式就是有價值的；反之就是經不起推敲的。

我們以物流和電子商務為例。從常規的評估視角看，電子商務似乎是代表著未來的商業模式——足不出戶，喜愛的商品就會送到用戶面前。與之相比，運送這些商品的物流公司，在商業模式上似乎就是落后的代表。但現在的市場情況是，做電子商務成功的公司屈指可數，物流公司卻蓬勃發展。目前除順豐之外，申通、圓通、中通等物流公司也都相繼上市。

這一看似矛盾的結果，從現金流的角度分析，就很容易理解。一個有效的商業模式必然會創造現金的流動。電子商務公司要解決商品運輸問題，只有兩個選擇，一是自建物流，二是與物流公司合作。

自建物流需要龐大的資金支持，對于電子商務公司，尤其是初創期的電子商務公司而言，自建物流是非常不經濟的行為。所以與物流公司合作，是電子商務公司既理性又無奈的一種選擇。這種合作將現金流從電子商務公司流向了物流公司，使物流公司處于相對優勢的競爭地位。

所以我們看到，現在物流公司生存的概率反而大于電子商務公司。所以，從現金流的角度看，物流公司是個好的商業模式。只有更好的商業模式，才能夠吸引更多的資金，并且把資金變得更高效，公司才能擁有定價權，進而獲得足夠高的毛利。

更進一步，如何判斷一個商業模式是否具有顛覆性？如果現有現金流的流向是從甲到乙再到丙，這個時候，如果創業公司代替了其中的乙，這種代替不能稱之為顛覆。因為資金的流向沒有變，產業鏈的組成也沒有改變，最終還是會按照既有的模式運轉下去，創業公司也不太可能獲得超額回報。前一段時間比較火的O2O就類似這種情況。

真正顛覆性的商業模式，至少是創業公司能夠在局部上實現甲、乙的合并，甚至讓產業鏈中的參與者甲乙丙消失，變成ABC的邏輯。這個才是真正的高科技的顛覆性，會產生一個全新的產業鏈，全新的現金流鏈條。

比如Airbnb就屬于這種類型，將傳統的「消費者→酒店」的現金流，替換成「產銷者→平臺→產銷者」的模式。酒店被排除在新的現金流之外，很難回擊。這就是顛覆性商業模式的威力。

三、現金流的管理

從現金流和投資規模的關系，我們可以將公司劃分為三種類型：

• 第一類是現金流非常高效但投資規模有限的公司，是一種小而美的公司，大部分科技類的初創公司都屬于這個范疇；
• 第二類是現金流高效、可供投資的規模也非常大的公司。這類公司可以成長為世界級的公司；
• 第三類是現金流的效率不高，但可供投資的規模很大，這類公司一般屬于傳統公司。

傳統公司的意義包括兩方面：一是公司的價值依賴資產；二是公司的生態比較成熟，處于產業鏈的中游，對上游要支付采購等資金，產品或服務增值的部分則歸下游所有。與高科技公司不同，傳統公司的現金流比較穩定，與上下游議價的空間不大，所以不論是成熟公司還是初創公司，傳統公司在創造現金流方面的想象空間都不大。

高科技公司能夠創造全新的現金流，但是在創業初期，高科技公司對現金流的需求也大大高于傳統公司，因此融資是創業期高科技公司普遍的需求。支持初創期高科技公司的現金流，主要包括公司自主運營的現金流、股權融資的現金流、債權融資的現金流、融資租賃的現金流、供應鏈融資的現金流等。如果一個高科技公司，創業初期就想把運營現金流做好，很可能會限制公司研發投入，進而影響核心業務的發展。

所以，高科技公司在初創期，應該從融資現金流做起，用資金把產品和服務做好，建立研發優勢。然后逐步地建立起健康的運營現金流。

美國科技公司就是這樣的路徑。公司在前期普遍運用了包括股權融資在內的各種融資手段，但商業模式、運營機制成熟之后，都走向了巨量的運營現金流收入模式，保持著高額的利潤，并且擁有很多資金的沉淀，這是一種健康的現金流轉變模式。如果一個公司不斷地通過投資去創造新的業務，那是因為投資人對它有好的期待，期待它在未來能夠獲得超額盈利，才會不斷延續這個模式。

*亞馬遜公司主要財務數據（數據來源：Bloomberg）

亞馬遜就是這種典型的經營邏輯。上圖是亞馬遜公司主要財務績效指標，盡管亞馬遜早期連續虧損，但公司一直通過投資各項業務，為投資者樹立未來可以獲得高額回報的預期，持續獲得投資者的資金支持。體現在公司財務績效上，就是其資產規模和主營業務收入一直保持高速增長，用以支持業務擴張。

亞馬遜雖然并不強調利潤，但其財務報告顯示，公司自2002年之后就開始逐漸盈利，到2016年，已經取得不錯的盈利水平。亞馬遜的案例告訴我們，無論一個創業者如何去講他的商業故事，最終都要回到創造利潤、創造現金流這個基本點上。

四、公司經營的本質

對于早期的創業公司，建議不要過多關注財務指標，而是要把資金用在核心能力的建設上，要創造出具有差異化的核心競爭力，能夠創造以本公司為核心的現金流鏈條。

很多公司融資的第一選擇是風險投資，這是一個誤區。公司的商業活動是靠運營現金流驅動的，而不是靠融資現金流來驅動的。如果業務靠融資現金流，特別是股權融資的現金流驅動，在初創階段是可以的，但是發展到一定階段之后，就應該拆解現有的現金流，根據不同用途選擇不同的融資方式。

比如，如果公司要購買大量的資產，如果用股權融資，投資方自然希望未來能夠獲得超額收益，而資產是會折舊的，如果這個資產不能在未來帶來超額收益，那么選擇融資租賃可能就是一種更好的方式。

關于公司的資產構成，一般傳統觀點認為：互聯網類高科技公司，應該做輕資產運營，這樣資金使用的效率很高；而重資產帶來的折舊等問題，會降低公司資金的使用效率，影響公司價值。這不能一概而論，還是要看現金流具體的流動性，以及公司商業模式的需求。

例如，類似摩拜、ofo等共享單車公司持有很多單車，是很典型的重資產運營。但這些共享單車公司運用移動互聯網技術，使得單車的利用率提高很多，每輛單車可以產生非常好的現金流。押金的收取又可以彌補資產的折舊問題。

所以，它們創造了一個新的現金流，過去「消費者——單車廠商」的單向現金流，改變為「消費者——共享單車——消費者」多次循環的現金流形式，這種商業模式的創新，為共享單車帶來很強的競爭優勢。那么為什么很多其他形式的共享（租賃）沒有產生高價值的公司呢？因為很多租賃發生的頻次不高，現金流的效率上不去，公司的價值自然就會受到影響。

商業的本質就是貨幣的流動。公司創業的過程，可以看作一個資金使用的過程。對于創業初期的公司而言，當務之急是使用外部資金，建立自身的差異化競爭優勢。而進入成長期的公司，需要重視經營現金流的構建工作，外部融資應根據融資的用途，采取債權、租賃等多種形式的融資方式，以匹配公司的發展。

歸結起來，資金的流向和效率，是企業成敗的關鍵。而從投資角度看，一個公司的價值上限取決于它的愿景，下限則取決于它的現金流是否充裕。

口述：唐大牛

整理：齊卿

來源：中歐商業評論（ID：ceibs-cbr）

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