隨著互聯網在大眾生活中的不斷普及與深入發展，互聯網醫療這一全新的醫療健康服務業態發展趨勢向好。本文從宏觀上分析了當下互聯網醫療行業發展情況，從目前互聯網醫療企業的商業模式、盈利模式、經營、技術等方面分析了這一行業的發展現狀，同時與國外的行業競爭者進行橫向對比，對這一行業的未來發展提出了新的展望。希望能對你有所啟發。

一、行業概況

互聯網醫療行業是以互聯網為載體、以信息技術為手段（包括移動通訊技術、云計算、物聯網、大數據等），與傳統醫療健康服務深度融合而形成的一種新型醫療健康服務業態的總稱。其主要提供功能包括醫療內容、在線診療、在線購藥、疾病管理等。

圖：互聯網醫療分類

互聯網醫療平臺提供的服務貫穿了居民診療需求的全旅程，用戶使用互聯網醫療平臺的前三大原因包含：患病知識信息獲取、網絡購藥、在線問診服務，占比分別為62.2%、52.3%、50.0%?；ヂ摼W醫療內容的滲透率最高。

圖：互聯網醫療發展路徑

圖：互聯網上網服務營業場所營業成本、從業人員

二、商業模式和技術發展

1. 互聯網醫療產業鏈

圖：互聯網醫療行業產業鏈全景圖

2. 商業模式

互聯網的廣泛普及，尤其是移動互聯網的興起，普通大眾難以在這個信息爆炸的時代正確判別信息的價值。

互聯網醫療平臺布局內容業務，集成多方專業數據庫及醫生資源，幫助用戶篩選優質的醫療內容，逐步成為大眾獲取知識的主要渠道。當前，內容型平臺和服務型平臺為互聯網醫療用戶獲取醫療內容的主要渠道。

圖：互聯網醫療的兩種平臺

圖：在線醫療商業模式圖

以平安好醫生的在線醫療業務模式為例，商業模式是向企業（B端）或個人（C端）提供線上問診服務。

1. 2B服務協議及2C付費會員產品是收入的主要來源，用戶包括投保人、企業員工及其他個人用戶。
2. 2B服務協議：與平安壽險訂立的服務協議（SLA），在平安金管家APP中以插件的形式為平安壽險用戶提供在線問診服務，并向平安壽險收取固定費用。
3. 2C付費會員產品：包括就醫360、私家醫生等。
4. 就醫360：面向更廣泛的人壽保險及醫療保險投保人提供按年收費的服務，2018年服務保險會員超100萬，貢獻收入超2億人民幣，截至2019年，累計服務會員超200萬。
5. 私家醫生：為家庭提供一對一專屬私家醫生服務，推廣初期主要采取2B2C模式，與金融、通信等行業大企業合作，借助企業龐大的用戶基礎和渠道，獲取付費用戶。私家醫生也面向個人用戶開放，分為標準版、兒童版、長輩版。
6. 非會員在線問診是流量入口，目前收入貢獻較小，免費問診咨詢約占總咨詢量的80%。

圖：在線醫療各板塊收入

平安好醫生的業務特點是在線問診以健康咨詢為主，健康咨詢量占總問診量約50%；免費咨詢占絕大多數，免費咨詢占總問診量約80%。

自有醫生團隊+AI協同服務問診量快速增長：截止2019年底，自有醫療團隊醫生的數量超過1400個，單個醫師成本約為每年30萬人民幣，醫師平均流失率不到5%；在線問診咨詢中95%咨詢都是由AI輔助的自有醫療團隊完成。

圖：在線問診量快速增長

圖：醫生團隊人數及合作醫院數量

對于平安好醫生的估值，主要參考美國最大的遠程醫療公司TeladocHealth的估值。

我們認為中國在線問診的市場未來的市場規模相比美國更大，根據VerifyMarkets的數據，預計美國在線問診市場規模在2022年達到35億美金，而預計中國在線問診市場在2022年將達到513億人民幣。

圖：平安好醫生估值

表：以平安好醫生為例分析主營結構（單位：萬元）

3. 技術發展

1. 移動端發展促進醫療內容傳播：移動互聯網的發展使得人群獲取醫療內容的渠道更加便捷，傳播形式更加多樣化。
2. 新興技術與醫療結合：政策促進之下，云計算、大數據、AI等底層技術與醫療場景結合，技術助力挖掘人群的潛在需求，使得醫療內容的選題更具針對性，內容生產更為高效。
3. 針對于用戶在搜索醫療內容時遇到的問題，專業互聯網醫療內容平臺的技術、團隊升級，使得內容在設計、制作、傳播、反饋等各環節上均得到優化，內容的權威與精準性得到提升，用戶使用平臺的痛點逐步得到緩解。
4. 醫院服務由于低頻、實體、公共品的特性，發展互聯網醫療需要與實體醫療機構緊密協作，通過自建和平臺合作兩種線上模式增強遠程醫療覆蓋面和可及性。公立醫院自建線上醫院有利于對互聯網醫院認可和線上就診滲透率提升；平臺線上醫院有利于效率提升和優化管理。

發展方向：線上承接實體醫院，提供遠程醫療和復診服務，打破地域壁壘，實現個人就診全周期健康管理。

圖：技術與團隊升級

4. 政策監管

互聯網醫療作為新興行業，誕生以來發展道路曲折。整體來看，行業發展受制于配套法律法規的健全，近年來配套政策正逐步完善。

復盤行業發展歷史，2014-15年隨著互聯網行業的迅速發展，互聯網醫療受益于政策春風快速興起，催生了如在線診療、健康咨詢、掛號繳費等多種業態。2016-18年初，是行業發展較為受限的階段，監管趨嚴、政策趨緊導致行業發展進入了較為緩慢的階段。

2018-19年，配套政策逐漸規范，行業又進入了良性發展的階段，根據目前的政策，互聯網診療行為和成立互聯網醫院必須依托于線下的實體醫療機構，且提供慢性病復診、家庭醫生簽約等明確類目的服務，不能提供初診服務。

互聯網醫療行業相關政策整理

三、定價機制和全球龍頭企業

1. 行業綜合財務分析和估值方法

圖：指數PE/PB

圖：指數市場表現

鋼鐵行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV企業價值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、紅利折現模型、股權自由現金流折現模型、無杠桿自由現金流折現模型、凈資產價值法、經濟增加值折現模型、調整現值法、NAV凈資產價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

圖：主要上市公司估值對比

2. 行業發展和驅動因子

內容型平臺業務向在線醫療服務延伸。平臺在獲取內容授權流量收入的同時，拓展在線問診、醫藥電商等收入。

文章認為，互聯網醫療內容行業的市場規模在2021年預計為302.8億元，2025年市場規模將擴增至625.7億元。其中，2020年受疫情影響，醫藥企業的營銷預算縮減，醫療內容授權流量收入下降，而在線問診和醫藥電商收入增加。

圖：互聯網醫療市場內容；資料來源：資產信息網千際投行Wind

驅動因素有以下幾方面：

（1）技術創新

為了避免政策的不確定和模式的不明晰，我們認為，未來互聯網醫療的發展可以跳出遠程診療傳統業務，向大健康管理模式轉型，以診療為核心業務并向外延伸，從“有病治病”的被動醫療模式轉變為國民主動進行大健康管理。

（2）政策助力

醫藥流通由“多票制”向“兩票制”演化。過去醫藥在B端流轉采取“多票制”，藥品從出廠到醫院/藥店的過程中，需經歷多層經銷商流通，冗雜的分銷模式抬高藥品成本，同樣使得分銷流程的管理與藥品流向的追蹤難度加大。

2017年1月，政府印發《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)的通知》，標志著“兩票制”正式落地。在“兩票制”流通模式下，藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，大幅減少藥品從藥廠到醫院的流通環節。

“一票制”目前處于萌芽階段，“一票制”指藥品從藥廠到達醫保定點醫藥機構(醫院和藥房)過程中，僅開一次發票，省去中間代理商家，藥廠貨款直接對接醫?；鸾Y算。

2019年11月，國務院發布《深化醫藥衛生體制改革領導小組關于進一步推廣福建省和三明市深化醫藥衛生體制改革經驗的通知》，提出推進醫保經辦機構直接與藥品生產或流通企業結算貨款這一模式；2020年2月，國務院發布《關于深化醫療保障制度改革的意見》，同樣提出推進醫?；鹋c醫藥企業直接結算。

若“一票制”最終推廣，傳統經銷商的角色將完全消失，B2B平臺或成為藥品交易雙方信息公開與溝通的唯一場合，B2B醫藥電商的重要性進一步提升。

（3）大眾接受

用戶對互聯網醫療平臺信任度低是制約行業發展的關鍵因素之一。在此次新型冠狀病毒肺炎疫情催化下，互聯網醫療平臺在疫情防控中的應用價值凸顯，提升了大眾對互聯網醫療平臺的認知和各平臺流量，提高用戶粘性，并推動行業用戶逐步滲透。

圖：在線問診數據

（4）事件驅動

圖：新聞指數

3.3行業風險分析和風險管理

表：常見行業風險因子；資料來源：資產信息網千際投行

風險主要為醫保對接進度風險，由于線上醫保支付處于摸索階段，目前互聯網無法替代線下藥店、實體醫院職能，在對接醫保、監管處方、控制費用方面進度需逐步推進，不會一步到位。

4. 競爭分析

平臺布局醫生端內容，更有利于聚攏醫生資源

互聯網醫療行業競逐者不斷。盡管醫療內容平臺具備醫生、用戶、內容資源，相對于多數企業已更具互聯網醫院的拓展優勢，但醫生是平臺發展的核心競爭力，也是平臺較難維護的資源。

其中，少量內容平臺同時布局醫患兩端內容，如快速問醫生與丁香醫生等，積累了百萬醫務資源。為平臺的內容與服務輸送專業醫生，更有助于在線醫療業務的發展。根據調研數據顯示，使用在線問診服務時，用戶對布局醫患兩端的平臺的選擇意愿較其他內容型平臺高。

圖：我國互聯網醫療內容平臺

中國互聯網醫療行業與國際比較：

（1）政策方面

• 商保維度：相比于美國高度市場化且占據舉足輕重地位的商保醫療系統，中國的自費醫療支付過半，商業保險滲透率極低。2019年，居民自費醫療支出占比50%，商業保險支出占比僅5.6%。商保的地位可見一斑，自然也無權利無激勵推廣互聯網醫療，推動發展。
• 時間維度：美國18世紀就提出“醫藥分業”的概念。2002年Teladoc成立，2003年就進入高速發展。但中國的互聯網醫療政策導向長期不明確，2018年才走向明朗，可以看出我國互聯網醫療仍在起步階段，時間線上遠遠落后。
• 力度方面：相比于美國18世紀就提出“醫藥分業”的概念，并直接規定醫師僅有診斷權和處方權，但無調配處方權，中國在2009年才推出新醫改政策，同時由于過往依賴藥品銷售收入的醫護人員獲得的收益與勞動付出不匹配，所以缺乏利益補償機制，配合意愿極低。從數據上來看，中國藥品銷售的二八格局并沒有發生本質性變化(7年提升3.3%)。

（2）收入結構方面

我國互聯網醫療企業當前階段難以擺脫傳統電商模式。

以藥養醫下醫保濫用，線上醫保支付無法放開。由于我國公立醫院掛號費極其低廉，中國患者未養成為醫生勞動付費的習慣，導致醫院以藥養醫、過度醫療，此時若放開線上醫保支付，將會導致醫保資金大量流失。

互聯網藥企醫藥不分家，極其依賴藥品收入:阿里健康接近97%的收入來自賣藥，互聯網醫療的收入撐不起收入結構。

付費結構差異極大，以中國互聯網醫療的龍頭平安好醫生為例，訂閱收入占比僅13.5%，中國消費者的付費習慣遠未養成。

圖：收入結構；資料來源：資產信息網方正證券

5. 發展和行情復盤

互聯網醫療近年來高速發展，在我國衛生醫療總支出中的比重也不斷提高。

圖：互聯網市場規模

圖：互聯網醫療板塊漲跌及估值情況；資料來源：資產信息網千際投行民生證券

疫情重塑個人消費習慣，數字化醫療迎來發展機遇。2020年新冠疫情爆發，以公立醫院醫療服務為主的線下醫療受到沖擊，催生了線上醫療的需求。

數字化醫療迎來發展新機遇，一方面民眾消費習慣逐漸改變，線上診療等方式被廣泛接受?！盎ヂ摼W+醫療”行業用戶規模不斷增長，截至2020年我國移動醫療用戶規模超過6億人?；ヂ摼W醫療行業市場規模也出現井噴，2020年市場規模達到941億。

圖：互聯網醫療市場規模；資料來源：資產信息網千際投行上海證券

圖：京東健康和阿里健康

阿里健康行情復盤與財務狀況：

圖：階段行情數據

圖：賣空數據統計

6. 中國企業重要參與者

• 第一類：專注在線醫療，平安好醫生（1833.HK）、微醫（待上市）。
• 第二類：專注醫藥電商，京東健康（6618.HK）、阿里健康（0241.HK）。
• 第三類：支持醫院主導互聯網醫療的傳統醫療IT廠商，衛寧健康（300253）、創業慧康（300451）。

圖：代表性互聯網醫療企業

（1）阿里健康（0241.HK）

阿里健康是阿里巴巴集團“DoubleH”戰略（HealthandHappiness健康與快樂）在大健康領域的旗艦平臺，是阿里巴巴集團投資控股的公司之一。

憑借阿里巴巴集團在電子商務、互聯網金融、物流、大數據和云計算等領域的優勢，阿里健康以用戶為核心，全渠道推進醫藥電商及新零售業務，并為大健康行業提供線上線下一體化的全面解決方案，以期對現有社會醫藥健康資源實現跨區域的共享配置，同時在保障專業安全的基礎上，大幅提高患者就醫購藥的便捷性，滿足消費者對健康生活方式的追求。

目前，阿里健康開展的業務主要集中在醫藥電商及新零售、互聯網醫療、消費醫療、智慧醫療等領域。

（2）平安好醫生（1833.HK）

平安健康醫療科技有限公司（股票簡稱：“平安好醫生”；股份代碼：01833.HK）是中國領先的互聯網醫療健康服務平臺，致力于構建專業醫患溝通橋梁。

公司于2018年5月4日在港交所掛牌上市，2020年7月獲準納入恒生科技指數。目前，公司融合了HMO健康管理、家庭醫生會員制、O2O醫療服務的整體商業模式，秉持“省時、省心、省錢”的價值主張，為用戶提供有溫度的醫療健康服務。

（3）京東健康（6618.HK）

京東健康是京東集團旗下專注于醫療健康業務的子集團，也是醫療產業鏈數字化改造的領跑者，公司致力于打造以醫藥及健康產品供應鏈為核心，醫療服務為抓手，數字驅動的用戶全生命周期全場景的健康管理企業。

京東健康以國民健康為根本，充分整合企業資源，發揮優勢能力，以用戶和患者為中心，不斷助力推動醫療健康事業的創新發展，提供更加易得、便捷、優質和可負擔的醫療健康產品與服務，幫助人們享受更有品質的健康美好生活，致力于成為“全民首席健康管家”。

7. 全球重要競爭者

（1）TeladocHealth[TDOC.N]

TeladocHealth是美國遠程醫療領域的領軍企業。，成立于2002年，從電話遠程問診服務提供商發展為數字醫療巨頭。

（2）Livongo[LVGO.O]

業務基調：專注慢病管理領域，通過2B2C的商業模式，利用硬件檢測+人工遠程指導提供服務。

背景：慢病管理領域歷史最大IPO規模的企業，2019年7月25日于納斯達克上市。業務發展：Livongo業務經歷初步摸索、豐富方案、強化合作三個階段，目前形成主營電子健康管理，針對不同場景提出各種解決方案。

四、未來展望

醫療內容的質量問題持續引發政策監管關注。同時，用戶對于平臺的專業性，尤其是醫生的權威性，要求也有著較高期待。對此，政策和企業將發力，促使醫療內容的權威性將進一步提升。一方面政策激勵專業醫生主動參與健康科普，從源頭控制內容質量。另一方面，政策和企業將對醫療內容的監管將加強，存在誤導性的內容將被逐步“凈化”。

醫療內容行業競爭加劇，更多內容型平臺將強化其在線診療能力行業處于成熟階段，競爭加劇。當前提供醫療內容的企業較多，而搜索引擎平臺，如：百度、字節跳動等也在構建自身的醫療內容能力。同時，行業對內容質量的要求提升，醫生的權威性、內容的全面性等構建了競爭壁壘，互聯網內容行業競爭將逐步加劇。

多項政策利好互聯網醫療提供在線診療與購藥服務。且調研數據顯示，內容用戶對于在線診療和購藥的付費意愿較好，利好互聯網醫療服務的發展。

圖：互聯網醫療內容的第二增長線

因此，內容型平臺將發揮自身用戶、醫生、內容等資源優勢，強化在線診療、醫藥電商等能力，希望爭取企業的第二增長曲線。然而，平臺步入新的領域也需攻克醫生運營、診療經驗不足等挑戰。