導讀：騰訊的全產業鏈投資特征，在游戲領域呈現得最為明顯。截至目前，騰訊先后打造了三個游戲運營平臺—休閑游戲平臺、競技游戲平臺和移動游戲平臺，可以說是國內網游領域的集大成者。在國內網游市場，騰訊的份額占據半壁江山，營收超過網易、暢游、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

在互聯網的江湖里，過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名，惹人惱，惹人恨;現在的騰訊以“投資、收購”著稱，被人夸，被人贊。

2010年轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”之后，騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針，取而代之以“孵化、開放”的戰略，之后騰訊大手筆的對外并購，便是這種戰略轉型的具體體現。

新財富的統計顯示，騰訊自上市以來，對外并購投資支出累計已超過530億元，年報中有披露的投資標的累計超過80個，幾乎遍布互聯網的各個細分領域，而未曾披露的早期項目更是數倍于此數目。而這逾530億元的投資支出中，高達98%發生于“3Q大戰”的2010年之后。

在國內諸多企業走出去舉步維艱、屢戰屢敗時，騰訊的海外并購卻已然橫跨亞歐美三大洲十個國家與地區，初步奠定了全球化的基礎。通過投資參股的形式，騰訊不斷培育著產業鏈的上下游，以打造一個以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈。

騰訊與阿里在并購領域的“軍備競賽”正如火如荼。

2014年6月27日，騰訊(00700.HK)發布公告稱，與58同城(WUBA. NYSE)達成戰略投資協議，將出資7.36億美元(約合45.63億元)認購58同城發行的股票，交易完成之后騰訊將持有其19.9%股權。

這是騰訊最近幾年大手筆并購的最新一例，也是2014年以來其所入股的第6家上市公司。

看來，無論是看上去翩翩有禮的“小馬哥”，還是憨態可掬的卡通企鵝，皆無法掩蓋騰訊作為一家互聯網巨頭的彪悍與兇猛。

其實，騰訊的并購行動，在多數時間里都是悄悄進行的，除少數主動或被動曝光外，更多是在潛行中完成。沒有豪言壯語，沒有大肆張揚，但騰訊在并購領域的攻城掠地力度，絲毫不亞于高調的阿里。

大鱷潛行 豪擲537億并購

雖說騰訊是上市公司，但其對外投資并購的全貌卻并不為外界所知。因為在多數情況下，其并購行為，并沒有觸及港交所強制披露的“上限”。

港交所對于一項資本交易是否需要即時披露，有一個“5%規則”，即：1)交易的資產占總資產的5%;2)交易資產的盈利能力占企業總利潤的5%;3)交易資產的創收能力占企業總收入的5%;4)交易資產的對價占企業總市值的5%;5)交易資產所涉及的股份數占企業總股份數的5%;以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

騰訊超大的體量，讓其收購標的顯得相對“渺小”，因而鮮有觸及“5%規則”的。實際上，騰訊過往所進行的收購中，只有對京東(JD.NSDQ)的入股，因為達到了“5%規則”而成為須強制披露的交易。

對于眾多并未觸及“5%規則”的交易，騰訊對少數金額較大的并購也進行了自愿披露，比如對華南城(01668.HK)、樂居(LEJU.NYSE)、58同城等上市公司的入股交易，以及對搜狗、大眾點評、韓國CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年報中，騰訊對于本年度的并購投資詳情，也只是選擇性地披露，并未做到逐一披露。正因如此，騰訊歷年的投資并購詳情，對外界來說一直是個謎。

大鱷騰訊對外投資并購累計究竟耗資幾何?

新財富對騰訊歷年財報數據進行的匯總統計顯示，自其上市以來，對外并購投資支出呈逐年增長之勢，且累計已達537.07億元之巨。

統計顯示，2010年是騰訊對外投資并購的分水嶺。在此之前，其收購支出沒有一年超過了4億元(騰訊上市當年2004年的收購支出更是為零)，但自2010年起，其并購支出直接提升了一個數量級達到32億元，并且從此一路飆升，及至2014年上半年，其更是豪擲295億元(圖1)。據此計算，537億元的累計投資額中，2010年以前的合計金額僅占2%，而2010年之后的合計金額占比高達98%。

為何2010年會成為騰訊并購的轉折年?

在相當長的一段時間里，騰訊的所有產品都傾向于自主開發。于是乎，互聯網行業一旦出現某個創新產品，騰訊后腳就會跟進開發類似功能，久而久之便背上了“抄襲”的惡名。

但是，縱然騰訊樹敵頗多，眾多業者除了在輿論上聲討騰訊，一直未有人敢公開向其叫板。直到2010年，江湖人稱“紅衣教主”的奇虎360創始人周鴻，彪悍地站出來與騰訊公開開戰，轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”由此爆發。

“3Q大戰”雖然最終以工信部介入調解而告終，但此事對騰訊帶來的反思是深刻的?！?Q大戰”之后，騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針，取而代之以“孵化、開放”的戰略。此后大手筆的對外并購，便是這一戰略轉型的具體體現。

在互聯網的江湖里，騰訊的形象也因此逆轉。過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名，惹人惱，惹人恨;現在的騰訊以“投資、收購”著稱，被人夸，被人贊。

耗資537億元，騰訊累計投資了多少項目?

新財富對騰訊上市以來歷年年報相關數據進行的梳理顯示，騰訊累計投資標的數量超過80個(表1)。但可以肯定的是，騰訊真實的累計并購數量要數倍于此。因為即便在騰訊的年報中，也未對本年度的所有并購逐一披露。

比如，易迅、開心網、高朋網等金額并不算小的并購個案，騰訊在年報中也未直接披露其具體名稱，而眾多初創期項目更是在年報中徹底不見蹤影。

類別分布：逐步蠶食，全方位滲透

騰訊的投資并購史，幾乎可以等同于其擴張史。根據騰訊歷年年報所披露并購項目涉及的細分行業，新財富匯總梳理發現，早期騰訊并購所涉及的領域有限，越到后期其投資布局日趨分散，幾乎對互聯網的各個細分行業皆有染指(下表)。

細觀騰訊的投資并購軌跡，于不同時間段在不同細分行業的落子，反映出其戰略布局中的四個重大特征。

特征一：2010年是并購布局的分水嶺。2010年不僅是騰訊對外投資金額的分水嶺，同樣也是其投資范圍的分水嶺。2009年之前，由于騰訊的并購活動相當有限，僅涉及5個細分行業，而其中最主要的并購集中在網絡游戲及電信增值服務兩個領域。而自2010年起，騰訊的并購領域急速增加，投資范圍越來越廣，落子多達23個細分行業，幾乎對互聯網各個分支進行了全方位的覆蓋。

特征二：對網游的并購堅持始終。2005年，騰訊首次對外并購時，所收購的深圳市網域計算機網絡有限公司、韓國GoPets Ltd.公司，皆為游戲公司。此后，騰訊的對外并購無論怎樣看似散亂落子，但其每年對網絡游戲的并購，風雨無阻，雷打不動，由此可見游戲業務對騰訊的重要程度。某種程度而言，騰訊甚至可以被稱為是游戲公司，其2013年604.37億元的營業額中，網絡游戲業務占比超過半壁江山。

特征三：舍棄電信增值業務的并購。在騰訊的早期并購中，除了網絡游戲之外，另一個重要領域便是電信增值業務，即俗稱的SP業務。2006年，騰訊收購了兩家SP公司：南京網典科技、北京譯碼，2007年收購了北京兩家SP公司：英克必成、掌中星天下，2008年再下雙城，拿下廣州云訊和天津手中萬維。這6家公司全數皆為100%收購，但之后騰訊在SP領域的收購戛然而止。

騰訊在此領域止步與國家政策有關。由于早期SP公司的野蠻成長，手機用戶因各種陷阱式的SP業務而被莫名扣取大量話費。自2006年起信息產業部著手整頓SP行業，SP行業陷阱式營銷帶來的暴利逐漸消退，騰訊自然也放棄了此領域的并購行為。

特征四：逐步加大電子商務及移動端的并購力度。自2011年起，騰訊在電子商務及手機軟件領域每年皆有并購行動。電子商務領域，騰訊于2011年分別收購了易迅、好樂買、高朋等電商網站部分股權，2012年入股了五百城、進一步控股了易迅，2013年收購了美國電商公司Fab，2014年戰略入股了京東、大眾點評網。移動端領域，騰訊于2011年分別收購了魔樂軟件、刷機大師等，2012年收購了楓樹手機瀏覽器、刷機精靈、樂蛙科技等，2013年入股了滴滴打車、泰捷軟件等，2014年又投資了在線地圖類上市公司四維圖新(002405)。

在電子商務及手機軟件領域接連不斷的并購，顯示出騰訊對這兩個領域的戰略重視程度，騰訊未來的業務增長點很大程度上將依托電子商務與移動端的融合。

地域分布：走出國門，橫跨亞歐美三洲

2014年3月 26 日，騰訊發布公告稱，計劃以5億美元收購韓國CJ E&M旗下游戲公司CJ Games 28%的股份，并成為其第三大股東。這是迄今為止騰訊進行的最大一筆海外并購。

早在2005年，騰訊就已經開始了“出?！钡钠票?，及至目前，騰訊的海外并購足跡已經遍布亞歐美十個國家與地區，總耗資約18.4億美元(下圖)。

韓國是騰訊的海外并購重點，其前后在此收購多達11個標的，耗資總額超過6億美元。除了前述的CJ Games，實際上騰訊2005年所進行的首樁海外并購對象即為韓國網游開發商GoPets Ltd.。

除了韓國之外，美國是騰訊的另一個重要并購目標區域。2011-2013年，騰訊先后收購了游戲公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股權，以及電商Fab等部分股權，總耗資約為7.8億美元。

騰訊在東南亞的并購，除韓國外，主要分布于越南、泰國、印度、新加坡、中國香港等國家與地區。騰訊在該地區的并購交易涉及金額相對較小，金額最高者為2012年收購新加坡游戲公司Level Up 67%的股權，涉資5600余萬美元。

此外，騰訊于2010年斥資3億美元入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru(MAIL.LONDON)，獲得了該公司10.3%股權(Mail.ru上市后騰訊的持股比例稀釋至7.56%)，這是騰訊在歐洲所完成的最大一筆股權投資。

騰訊的海外并購呈現出兩個鮮明的特色：主攻游戲以及與母公司的關聯交易。

特色一：海外并購以游戲領域為主。新財富不完全統計顯示，騰訊在海外完成的與游戲相關的并購總額約為14.3億美元，占其海外并購總額超過75%，且標的基本集中在韓國及美國。騰訊在韓國所進行的11項并購，全數與游戲相關，其中10個標的直接為游戲公司，剩余一家風險基金也是與游戲有關;而其在美國所入股的6間公司，其中5間為游戲公司，1間為電商公司。此外，騰訊在越南及歐洲也有小部分涉及游戲類并購。

特色二：海外并購大量涉及關聯交易。在除韓國之外的東南亞乃至于歐洲，騰訊所進行的并購與其控股股東南非Naspers公司有著密切關系。Naspers為擁有近百年歷史的南非傳媒巨頭，新世紀以來，其在各地新興的互聯網市場廣泛布局，足跡從非洲大陸延伸至東西歐、南美、東南亞各國，其中就包括通過全資子公司MIH持有騰訊33.81%股權。

巧合的是，騰訊在海外從事的非游戲領域并購，基本與大股東Naspers有關，折射出其在非游戲類海外并購中對大股東的依賴。

比如，騰訊耗資3億美元入股的Mail.ru，在騰訊入股之前Naspers就已經持股該公司近40%股權;比如，騰訊所收購的泰國門戶網站Sanook的49.92%股權，即從Naspers手中受讓而來;再比如，騰訊所收購50%股權的MIH India，原先即為Naspers的全資子公司。甚至于騰訊所收購67%股權的新加坡游戲控股公司Level Up，此前也是Naspers的全資子公司。

并購特點：全產業鏈投資，鮮有退出

作為一個產業投資者，騰訊的并購風格必定是迥異于財務投資人。騰訊對于并購標的的選擇，都是站在產業鏈戰略協同的角度出發，重在謀求控制權，并且日后并不打算進行財務退出。對于某些關鍵的并購標的，騰訊甚至可以承受收購之后短期內的巨虧。

產業鏈投資，戰略控制

騰訊的全產業鏈投資特征，在游戲領域呈現得最為明顯。截至目前，騰訊先后打造了三個游戲運營平臺—休閑游戲平臺、競技游戲平臺和移動游戲平臺，可以說是國內網游領域的集大成者。在國內網游市場，騰訊的份額占據半壁江山，營收超過網易、暢游、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

依托自己作為游戲運營商的強勢地位，騰訊在自主研發游戲的同時，也在游戲產業鏈的上下游進行了大量的并購(表3)。

早在2005年，騰訊即入股了從事網游開發的深圳網域，該公司目前已經成為中國為數不多的擁有自主2D、3D游戲引擎技術及知識產權的公司。同年，騰訊走出國門，收購了韓國網游開發商GoPets Ltd.的少數股權。

騰訊所進行的幾次里程碑式的游戲產業鏈并購均發生于韓國及美國。

2010年，騰訊聯手風投基金Capstone Partners，在韓國打包投資了七家游戲開發公司，總額近1億元，其中就包括騰訊所代理運營的《QQ仙境》的研發公司Next Play。

2011年，騰訊以約4億美元的總代價，收購了美國游戲開發商Riot Games公司92.78%的股權。在之前的2009年，騰訊曾入股Riot Games公司7.5%，并且獲得了該公司日后風靡全球的唯一一款網游《英雄聯盟》之中國獨家代理權。

騰訊并不滿足于收購上游的游戲開發商，而是更進一步收購游戲開發的上游—游戲引擎公司。2012年，騰訊以約3.3億美元的代價，拿下美國Epic Games公司48.4%股權，并且獲得相應董事會席位。該公司作為全球知名的網游公司，其研發的虛幻3游戲引擎，為全球無數的網游開發公司所采用，客戶幾乎包括了世界上所有的大型游戲開發商，如微軟、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上游的游戲開發及游戲引擎，騰訊的并購還同時向下游—游戲渠道和游戲輔助延伸。比如，2012年通過收購Level Up，掌握了巴西、菲律賓及美國部分游戲分發渠道;同年收購的ZAM公司，則是知名的游戲插件社區。

在傳統端游之外的手游領域，騰訊同樣是全產業鏈收購。比如，2014年耗資5億美元入股的韓國CJ E&M旗下游戲公司CJ Games，便是知名的手游開發商，其開發的游戲曾長期位居韓國各大排行榜前列，騰訊目前在微信及手機QQ平臺上運行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》，即出自該公司之手。不僅如此，在此次收購交易中，CJ Games還將合并CJ E&M 旗下的游戲發行部門Netmarble，騰訊自己開發的手游今后便可通過此渠道進入韓國市場。此外，騰訊2012年收購的韓國Kakao Corp，也為手游渠道分發商。

實際上，騰訊的全產業鏈并購并不僅僅體現在游戲領域。自2010年以來，其在電商領域及移動互聯網領域的并購，基本都是全方位出擊，全產業鏈布局。

分階段增持，鮮有退出

對于諸多并購標的，騰訊最終都是采取分階段蠶食，及至最終實現控股甚至全資收購。

在游戲領域，騰訊2005年收購了深圳網域19.9%股權，2007年進一步增持至60%，2010年將其全資收購。2005年，騰訊入股韓國手游公司GoPets Ltd. 8.33%股權，并于2006年進一步增持至16.9%。2008年，騰訊收購越南游戲公司VinaGame 20.2%股權，2009年進一步增持至22.34%。2009年，騰訊獲得美國游戲公司Riot Games 7.5%股權，2010年增持至22.34%，2011年更進一步收購92.78%。2012年，騰訊收購了Level Up 49%股權，之后又增持至67%。

在電商領域，騰訊2011年收購了易迅21.7%股權，2012年進一步增持至58%。在移動互聯網領域，騰訊對滴滴打車也是連續數次追加投資。此外，騰訊對某印度互聯網公司及某風險投資基金(騰訊未披露具體名稱)，也同樣采取了分步增持的方式。

雖然騰訊進行了為數眾多的并購，但卻鮮有退出的案例。到目前為止，對網游公司北京漫游谷的退出是唯一個案(拿易迅的股權去置換京東的股權并不算退出易迅)。

2010年8月，騰訊收購了漫游谷50%股權，并于2011年11月進一步增持至65.79%(騰訊年報披露的是按全面攤薄計算為62.5%)，為此付出的收購總代價為7.64億元。

2012年10月，博瑞傳播(600880)宣布分兩次收購北京漫游谷100%股權(先70%，后30%)，收購金額分別為10.36億元和4.32億元，騰訊所持有的股權也分兩次分別轉讓46.05%和19.74%。據此計算，騰訊在漫游谷項目總計套現約9.52億元，較其原始的收購總代價溢價約1.88億元。

重在培育，甚至接受虧損

產業投資者的并購不能簡單算財務賬，騰訊亦如此。有時候某些小的并購，在日后卻發揮了極為重要的戰略作用。

2005年騰訊收購Foxmail時，雖然僅僅花費了不足1600萬元，此項目本身日后也并未給騰訊帶來實際的財務收入，但Foxmail之父張小龍領銜的團隊，卻在幾年之后開發出了騰訊現時稱霸移動互聯網領域的武器—微信。

這筆并購賬顯然是無法用具體的財務指標來衡量的，誰又能想到，僅僅1600萬元就能“買”一個微信回來呢?

類似通過收購培育的項目不止微信一個。

深圳網域是騰訊2005年收購的第一家網游公司，收購代價總計約2.9億元，網域被收購之后的代表作是2007年推出的《QQ華夏》。2011年，深圳網域變身為“光速工作室”，成為了騰訊游戲八大自研工作室之一，并且肩負著騰訊從端游向手游擴張的重任。微信游戲平臺上一炮走紅的《全民飛機大戰》即出自該團隊之手，此外還包括《節奏大師》、《全民精靈》和《全民小鎮》等。

2011年2月，騰訊耗資4億美元(約合24.43億元)收購美國游戲公司Riot Games 92.78%股權時，該公司唯一的一款3D網游《英雄聯盟》尚處于研發之中，因而當年為騰訊帶來了高達8.21億元的巨虧。

但2011年9月《英雄聯盟》推出之后，游戲玩家迅速增長，并于2013年步入快速發展期。根據SuperData披露的網游交易數據，《英雄聯盟》2013年收入為6.24億美元，位居全球游戲收入榜第二位。

騰訊在其2013年年報也特別指出，“我們亦顯著受益于《英雄聯盟》在國際市場的貢獻增加”。

根據2014年1月官方最新數據，《英雄聯盟》的同時在線人數已突破750萬人，超過《魔獸世界》的最高同時在線人數，刷新了紀錄。

騰訊的并購，有的是直接為創收服務的，有的則是專門收購作為成本中心—為用戶體驗服務的。2010年，騰訊耗資2.93億元全資收購社區軟件公司康盛創想，收購當年僅僅為騰訊帶來475.7萬元收入，虧損卻高達1112.2萬元。

并購升級：大舉入侵上市公司

除了投資創業型企業之外，自2010年起，騰訊的并購觸角開始伸向上市或擬上市公司，并購標的遍及滬深、香港、美國、倫敦四地資本市場。截至目前，騰訊共計入股了13家上市公司，該等上市公司的總市值折合人民幣超過5047億元，約為騰訊自身市值的一半。騰訊入股這13家上市公司的總代價約為297億元，而持股總市值約為700億元，賬面回報2.36倍(表4)。

騰訊首次出手上市公司，是2010年出資3億美元投資于倫敦上市的俄羅斯社交網站Mail.ru，但這實際上是對該公司上市前的一項Pre-IPO投資。騰訊之所以能夠入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru，主要是因為騰訊的大股東南非Naspers已先行入股，騰訊算是跟投。

2011年騰訊第一波大規模入股上市公司，一年內接連入股了藝龍(LONG. NSDQ)、金山軟件(03888.HK)、華誼兄弟(300027)、寰亞傳媒(08075.HK)、順網科技(300113)5家上市公司;2012-2013年，騰訊的腳步稍稍停頓，僅僅入股了文化中國傳播(01060.HK)一家上市公司;2014年，或許是在阿里的貼身肉搏式并購攻勢下，騰訊對上市公司的并購迅猛提速，在半年之內先后入股(或追加投資)了京東、樂居、華南城、獵豹移動、四維圖新、58同城6家上市公司。

騰訊所入股的上市公司中，除了寰亞傳媒之外，其他皆錄得賬面盈余，目前賬面回報倍數最高的當屬獵豹移動(CMCM. NYSE)。

2011年8月，騰訊首次向獵豹移動的前身金山網絡投資2000萬美元，獲得10%股權，2013年6月又追加投資4700萬美元將持股比例提高至18%。2014年5月，金山網絡更名為獵豹移動，并完成赴美IPO，騰訊在獵豹移動的IPO中再出資2000萬美元參與認購。騰訊在獵豹移動累計的總投資折合人民幣5.44億元，目前持有16.99%股權，該等股權目前市值折合人民幣為29.05億元，賬面回報5.34倍。

而對京東的投資，則是目前賬面回報金額最高的。

在京東IPO前夕，騰訊于2014年3月10日宣布對京東戰略投資，以2.147億美元現金+拍拍網全部股權+QQ網購全部股權+易迅物流全部資產，換取京東新發行的3.517億股股票，占京東擴大股本后的15%。騰訊之后的2014年一季報進一步披露，此次入股京東的現金+資產總代價為87.98億元。

2014年5月21日，京東IPO招股之時，騰訊再次斥資13.11億美元(折合人民幣81.3億元)購入京東1.38億股股票，使其在京東的持股比例進一步提升至17.9%。

據此計算，騰訊先后兩次認購京東股票的總代價高達169.28億元，目前京東總市值398億美元，折合人民幣2467.6億元，則騰訊持股17.9%的市值為441.7億元，賬面浮盈高達272.42億元，回報2.61倍。

騰訊所入股的上市公司，基本都作為戰略投資長期持有，其中僅有一家騰訊被迫選擇退出。

2012年1月，騰訊以2.48億港元(約合2.02億元)認購文化中國傳播發行的6.19億股新股，占股8%。入股之后，騰訊在該公司獲得一個董事會席位。但在2014年3月12日，文化中國傳播由“騰訊概念股”變身為“阿里概念股”—阿里出資62.44億港元(折合49.95億元)認購該公司新股，占擴大股本后的60%。由于阿里的入股，騰訊在文化中國傳播的持股比例由8%稀釋至3.16%。阿里入主文化中國傳播之后，騰訊決定撤出該公司，于是持續減持該公司股票，目前已基本減持完畢。

無論是投資創業型企業還是上市公司，騰訊都以并購為手段，不斷培育著產業鏈的上下游，直奔“以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈”的終極目標。

本文作者：@蘇龍 ?來自：《新財富》