盡管美國2014 年第一季度的GDP數據欠佳，FOMC 看上去仍然決心在2014 年年內完成量化寬松政策(QE) 的逐漸退出。之后，美聯儲可能在2015 年上調聯邦基金利率，除非美國經濟復蘇再度陷入疲軟。

上一次加息周期在很久以前，始于10年前的2004年6月， 終于8 年前的2006 年6 月。由于人們廣泛認為加息對股市會產生不利影響，讓我們回顧一下歷史，看看最近6 次加息周期中股市表現如何。

美聯儲的最近6次加息周期都處于經濟擴張和牛市期間，這在直覺上是合理的，除非是在經濟停滯期間面臨失控的通脹，比如20 世紀80 年代初期的情形。因此如果在2015 年碰上加息，那將是一件好事，因為除非美國經濟和股市處于上行階段，FOMC 不可能加息。

除了1987 年那次股市崩盤以外，在上述每個加息周期，牛市都毫發無損。市場調整不可避免——除了1987 年那次以外，峰值到谷值的調整幅度皆處于7%到12% 之間，從股市的內在波動性來看，這屬于正常情況。區間內，引得格林斯潘(Greenspan) 發出著名的“謎局”(Conundrum) 之嘆，即長期債券收益率何以對加息無動于衷。

人們可從這些變化走勢中得出一個簡單結論：在加息周期中，如果長期債券收益率不急劇上升，股市就會安然無恙地保持牛市。對于股市投資者來說，一個潛在的好消息是，在即將到來的加息周期中，長期債券收益率預計不會大幅上升，因為在世界許多地方，技術創新、失業擴大和產能過剩正在造成反通脹甚至通縮的影響。截至目前，盡管QE縮減的步伐在加快，美國長期債券收益率卻出人意料地下降，由此可見一斑。

對上述結論的反駁觀點認為，金融市場對超低利率依賴之深，可能導致聯邦基金利率的下一輪上調在全球引發意想不到的后果。從2007 年年中至2013 年年中，全球債務總量已上升40%，達到100 萬億美元，利率升高可能給高杠桿實體帶來強烈逆風。加息周期期間，長期債券收益率的走向似乎對股市表現有很強的影響。

中國增長軌道逐步轉向較低速

雖然中國的政策制定者維持7.5% 的年度實際GDP 增長目標至2020 年，但我們懷疑大數定律和許多其他問題——環境、杠桿過高、人口變化等——將促使中國在并不遙遠的未來逐步下調增長目標，轉為重質量而非數量。

這里的關鍵詞是“逐步”，這將給中國及其貿易伙伴，尤其是大宗商品生產國，足夠的時間作出必要調整。中國經濟增長陡然下降，即所謂的硬著陸，會引發全球經濟地震。畢竟， 根據世界銀行(World Bank) 主辦的國際比較計劃International Comparison Program) 近期的一項分析，按照所謂的購買力平價計算，中國經濟規模即將超過美國成為世界第一。

我們相信，中國的政策制定者仍有手段克服最近出現的經濟疲弱，努力實現短期增長目標。因為諸如新地鐵系統、社會保障房和核電站等項目均可發揮積極的推進作用。同時，這也顯示出，向消費拉動型增長模式的轉變，并不那么容易實現。

全球地緣政治將加劇緊張

由于烏克蘭發生的民族緊張局勢，冷戰的幽靈近期在全球地緣政治中重現，中東仍將是個火藥桶，從南亞到北非的價值觀及文明沖突，東亞民族主義情緒的上升和領土爭端，這些都是導致不穩定的潛在因素。

因此很難說，世界將變得比過去5 年更加安全。美聯儲下一輪緊縮周期可能引發資本從新興市場外流，這也可能激起反西方情緒。在一些歐元區國家，選民的反歐元區情緒也急劇抬頭。俄羅斯毫不掩飾其在原蘇聯疆界內重新展示影響力的野心，或者利用對歐洲能源出口作談判籌碼的企圖。而一條新的導火索是：伊朗目前即將擁有核武制造能力。

具有諷刺意味的是，由于美國能源產量不斷增長，并且是世界最大武器供應國，地緣政治緊張加劇對美國而言或許并不那么糟糕。美國、加拿大、英國和澳大利亞等發達經濟體，可能因此成為人們眼中更理想的投資目的地和安全港。

衰退怪獸可能再度抬頭 在未來5 年的后半段

美國本輪經濟復蘇，已超過了戰后美國經濟擴張的平均持續時間。美國最長的經濟擴張持續了整整10 年，從1991年3 月至2001 年2 月。樂觀者或許會說，本輪擴張或許有望打破這個10 年紀錄，因為經濟增速迄今一直是戰后經濟擴張中最弱的。諷刺之處在于，微弱的復蘇意味著，要花更長時間積累起會導致又一輪經濟滑坡的過剩。

我們確實認為，這種“因低速而持續較長時間的增長”不僅僅是主觀愿望，但本輪擴張持續超過10 年的可能性仍然很低。

自2008 年金融危機以來，許多發達國家已大幅增加公共債務，因此在財政政策方面，可能沒有多少回旋余地應對下一次衰退，也很難指望中國成為救世主，再拿出4 萬億元人民幣的緊急刺激性支出方案。很可能要靠各國央行開動印鈔機，將下一輪經濟下滑的影響減至最小。下一次衰退伊始，股市可能會經歷下挫，而下一輪QE 對股市的抬升作用能否和過去幾輪一樣大，值得關注。

股市成為難啃的骨頭 “掙快錢”的日子一去不返

總而言之，當前尚無衰退或通脹加劇的明顯跡象，因此美國本輪牛市在近期很可能安全無虞。不過，與5 年前市場充斥絕望與懷疑不同，市場中如今已有太多樂觀情緒，股票估值頂多算是公允。

從縮減QE 開始，美聯儲就處于事實上的緊縮模式，在此情況下，很難說股票估值還會進一步提升，推高整個市場。

未來美國股市的上漲只能是來自盈利增長。美國企業利潤率目前已觸及空前高位，而融資成本極低，因此未來5 年可能出現均值回歸。簡言之，股市有“快錢”可掙的日子已經過去。未來5 年的股市可能是一塊更難啃的“骨頭”。