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榮耀標識從2000年的互聯網泡沫，到2018 年的估值倒掛
等得起和追求確定性，背后就一定是會錯過小概率事件，而一味追求小概率事件卻又容易被收割。
在過去的幾周里，我們能明顯察覺到互聯網市場的各種波動。其實，現在看到的很多問題，都可以歸結為是周期問題，畢竟移動互聯網已經十年，而我們之后也會寫幾篇相關的文章進行分析。
今天，我們就先回到 2000 年，看看當初的互聯網泡沫發生了什么，并由此得出一個結論，就是泡沫的本質是什么。
在 1999 年的文章中，巴菲特就解釋了自己為什么不投科技股。
他說，投資決策的關鍵不是看一個行業可以給社會帶來多大的影響、可以增長多少，而是研究特定公司、資產的優勢和持續性。
巴菲特舉了兩個行業的例子，一個是飛機，一個是汽車。這是兩個好行業，卻不代表它能讓你賺錢。
以汽車為例，美國歷史上總共誕生過 2000 家汽車制造商，它們的產品極大地改變了生活，然而到了今天，2000 家只剩下 3 家。飛機行業的命運也是一樣的。
所以“與其投資汽車，不如看空馬匹。因為前者賺不了錢，后者反而可以”。
巴菲特說這句話的五年前，價值投資還受到很大的追捧，即透過基本面分析，尋找被低估、分紅多的資產。
但在 Netscape 上市后，價值投資很快就不流行了。1995 年，成立僅 16 個月且虧損的 Netscape 上市成功，股價當天就從 28 美元沖到 75 美元。
從那以后，華爾街開始轉向成長型投資，即捕捉那些將利潤再投資以達到高速發展的公司。在 Winner-take-all 的影響下，他們還偏好規模更大的公司，所有人都在捕鯨，很少有人關注小魚。
為什么會出現這樣的情況？科技行業自身有什么特點，讓它引起了這種邏輯的轉變，從而容易滋生泡沫（或是對它的預期）？
帶著這個問題，通過研究 2000 年的互聯網泡沫，我們發現了不少有趣的問題。
1991 年，萬維網標準落地，互聯網作為一種顛覆式創新，成為生活必需品。與互聯網有關的 3 個行業，網絡基建、工具軟件、門戶網站，在二級市場上受到資本大力追捧。
投行當時習慣用三種模型來給一家公司定價：貼現現金流（DCF）、相對估價（市盈、市銷率）、期權股價（Black-Scholes 模型），而互聯網公司既沒有正現金流，也不具備期權特征，因此看起來只能用相對估價。
但當時市場上只有 IBM、微軟這種計算機公司，Netscape 這種用對用戶免費、對企業收費的模式從未出現過。在無例可循的情況下，1995 年市場給 Netscape 的 PS 達到了 66 倍。
這個數字聽起來很夸張，但華爾街不得不說服自己相信，不然沒法向客戶推銷股票、承銷 IPO。然而，說服自己比較容易，說服客戶并不簡單。華爾街急需在上述三種模型之外，找到一種新的標準來 justify 互聯網公司的價值。
人們現在熟知的互聯網女皇 Mary Meeker 幫了華爾街一個大忙，她的《互聯網報告》推廣了“燒錢換增長”的概念（這也就是后來很多人說的 Mary Meeker 的黑料）。
到了 1998 年，她把 “眼球（eyeballs）” 和 “PV” 列為互聯網公司的重要財務指標，并在報告中寫道：“雅虎每年吸引 4000 萬對眼球訪問，這公司應該值 100 億美元?！睅讉€月后，她將雅虎 25% 的 PV 增長放入 “五大關鍵財務指標”。
到了 1999 年，美國有 457 家公司上市，308 家來自科技行業，117 家在上市當天市值就翻了一番（存活到今天的只有小幾十家）。像美林、高盛這樣的投行，也開始推出互聯網專項基金，投資這些新上市的科技公司。思科的 PE 達到 148 倍，Oracle 153，高通 167，AOL-時代華納 217 倍。
“硅谷經濟學奠基人”布萊恩?亞瑟教授曾經說過，美國四分之三的投資人都不了解科技公司發展的原理，他們用老一套的估值模型為互聯網企業進行定價，自然給出了不切實際的價格。
這也就形成了一個閉環：二級市場股價上升——一級市場投入更多資金——更多人利用互聯網概念創業——更多創業公司進入上市潮——進一步推動二級市場股價。這個過程中，美國的降息和減稅政策，也為這個飛輪源源不斷地提供動力。
在這個期間，索羅斯的反身性被極大地驗證了，大多數人都說服了自己，因為人們總是覺得互聯網企業就該是指數增長的，早期的虧損都是為了等待那個拐點。
那些很害怕錯過上車機會的人，就變成了泡沫的助推手，這樣的人在 2000 年前才是主流，只有很少的人能始終保持自己的投資理念，比如巴菲特和芒格。
巴菲特和芒格就沒有說服自己，甚至為此背上了 “不投資科技股” 的帽子（直到今天）。在泡沫頂點的 1999 年，伯克希爾的股價下跌 23%，同期 S&P 500 上升 18%。
NASDAQ VS Berkshire Hathaway Inc. 1998 – 2000
頂點過后，泡沫開始破裂。
美聯儲在 2000 年 2 月宣布加息，流動性減少，對資產質量的要求突然提高。在這個時候，市場必須進化出新的估價模型，把成長型企業特有的問題考慮進去。比如，為了達到 300% 的年增長，公司需要在補貼用戶和投放廣告上燒多少錢才合理？
美國商業周刊《Barron》是第一個做這件事的機構。2000 年 3 月，Barron 提出了 Burn Rate 概念，它們列了一張表，上面是頂級 .COM 公司還需要多長時間才能燒光錢。
他們驚訝地發現： 207 家公司，74% 現金流為負，51 家的現金會在接下來 12 個月內燒完，就連亞馬遜也只能再撐十個月。
一語驚醒華爾街。股價暴跌，創業公司難以在二級市場融到錢，倒閉潮就此開始。
Burn Rate 過后，Churn Rate，ARR……這種在泡沫期被遺忘的指標，取代 eyeballs、PV，重新成為對成長型公司估價的標準。
講到這里，其實我們已經可以得出一個結論，那就是：泡沫本身是估價模型的失靈帶來的，而估價模型的失靈往往是商業模式的范式遷移帶來的。
我們的投資邏輯實際上就是基于一種估價模型，當舊估價模型無法適應新事物時，大眾的投資就會帶來泡沫的產生。
那么，為什么從大眾投資者到機構投資者都會不定期的喪失理性和原則？為什么當資產價格畸形的時候，美國人可以毅然決然地舍棄價值投資的邏輯，轉而擁抱那些又大又貴的成長型股票？
也許下面這張圖可以嘗試做一些解答。
這張圖概括了泡沫期投資人的認知模型。這張圖左側是投資人的微觀行為，右側則是市場趨勢。
從這里可以看出兩個很大的漏洞：
- 首先，低回報的退出會推高投資人對商業模式的風險認知，從而選擇加碼。大家認為風險是由市場均攤的，downside 越大，upside 也就會越大。投資者在互聯網行業損失的越多，他就會投更多的錢。
- 其次，投資人意識到新商業模式和過往的不同，但他們還會在不熟悉的模式上下注。抱著 “新東西無法被舊模型衡量” 的想法，他們認為自己不需要追隨傳統財務上的成功標準。
在這樣的邏輯閉環下，投資人個體產生泡沫，和市場范圍的價格通脹互相影響，將泡沫推向高潮。
40% 的公司由于由于 pre-IPO估值過高，都未能從 IPO 獲得太多利益。
這也像過去幾年，當一級市場資金充裕的情況下，投資人并不愿意將企業推到二級市場接受公允價值的檢驗，任由泡沫漸漸發酵，最后不得已上市就會出現估值倒掛的結果。
而所謂的估值倒掛，也正是兩種估值體系的對抗，甚至事實上，是對一級市場靠市場情緒和資本競爭來進行估值的一個諷刺。
所以，二級市場目前看來還是相對理性的，反倒是一級市場的估值體系很像我們回顧中 2000 年泡沫的樣子。當然，這背后也有一樣的原因，因為一切的不理性投資大多來自于 FOMO，尤其是在當下這么兩極分化的市場環境之下。
現在，51talk 在二級市場的市值不到 2 億美元，與此同時有大量的一級市場的教育公司估值超過這個數字。
某投資人之前也感慨過，單量很少的公司在一級市場的估值可能瘋漲，而二級市場里有幾千倍訂單量的公司卻跌成狗。
等得起和追求確定性，背后就一定是會錯過小概率事件，而一味追求小概率事件卻又容易被收割。
從 2000 年的泡沫，到進行中的移動互聯網，再到區塊鏈的世界，都是如此。
作者：季文儀、曲凱，微信公眾號“42章經（ID:myfortytwo）”
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題圖來自 Pixabay，基于 CC0 協議
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