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9月中下旬，一份證監會秘密報告引發了投資界的震動——該報告建議國務院取締VIE(協議控制)架構。這將在一定程度上鉗制PE投資以及創業型企業融資。

一位看到過該文件的人士對本報透露，這份由證監會提交的報告并非是以部門正式建議的名義直接遞交到，而是以情況報告的形式遞交到了高層，篇幅20余頁，基調是要防范VIE對國家安全造成潛在的威脅?！皥蟾孀畛跏菄翌I導人批示后再轉給了國務院，其后國務院相關領導人在報告上作了很長的批復”。

決策層的高度重視也推動著VIE監管進程的突然加快。最新信息是，VIE一事已經上升到了國務院法制辦層面，這意味著對VIE的監管有望很快進入立法程序。

VIE監管風波導致中國互聯網公司股價大跌外，也對外資基金的投資帶來了實質性的影響。一些外資基金已經在著手通過技術手段升級已投案例中的VIE架構以降低風險；而法律界人士則嘗試新的模式報批投資項目，以試探監管層是否能夠放開另一個口子。

秘密報告

8月中旬，一份由證監會起草的關于VIE架構的報告遞交到了高層。

有兩位曾看到過該報告的消息人士向本報確認了該報告的真實性。綜合他們提供的信息能大概了解到這份報告的輪廓，該報告共20余頁，首頁已經有很長篇幅的批復。報告并非一份正式的報告，更像是一份情況匯報。

VIE緣于行業管制，國內一些行業禁止外資進入，這些行業的企業被迫通過VIE的方式向外資機構融資以及到海外上市。這一模式最早出現在2000年4月新浪的上市操作中，因此又被稱作新浪模式。

據稱，該報告的主要內容是闡述VIE的存在對中國經濟安全構成的潛在風險，國家安全是其核心基調。證監會在報告中建議應該嚴格監管VIE，并直言可取締VIE。而為避免對境內外資本市場造成劇烈波動，證監會則建議對歷史上已經形成的VIE案例暫不進行清理。

報告得到了高層的高度重視。上述見過該報告的人稱，報告上的批復顯示，國家高層領導人率先作出了批復，其后該報告轉呈了國務院，一位相關領導人隨之也在報告上作了批復?！芭鷱兔苊苈槁榈貙懥撕荛L，很少看到有這么長的批復?！痹撊耸糠Q，“相關決策層批復的大意是高度重視VIE的影響，認真研究VIE，尊重已經存在的客觀事實，用‘老人老辦法，新人新辦法’的方式加以規范。”

證監會直至發稿時也并未公開確認該報告的存在，但商務部的一些官員則私下表示均已經對此有所了解。

事實上，就在這份報告的消息傳出前，業界在議論了兩個月時間后，VIE的爭議已經漸趨平靜，即便是8月中旬商務部出臺新規首次將VIE納入到安全審查范圍內，也未能激起如此大的漣漪。

監管上升

這份報告的“意外出現”對VC界尤其是外資VC，特別是對互聯網行業都帶來巨大震動——憂慮和恐慌。不少行業中人將矛頭指向證監會，公開質疑其突然插手是為了“一己之私”。

資深互聯網人士謝文就公開表示，監管部門向國務院提交此類報告，不排除是借機擴權，也有可能是變相提出放寬企業境內上市條件的要求。

實際上，證監會插手VIE也從其報告的蛛絲馬跡中流露出了“真實的意圖”。“在報告中，證監會建議最高層取締VIE，同時證監會又埋下了一個很大的伏筆，建議對于已經在海外成功上市的優秀企業可以以特批的形式使其返回到國內上市?！鄙鲜隹催^該報告的人士稱。

中國互聯網產業早已成為吸引風險投資最多的產業，也是海外資本市場上市的核心力量，它們中許多公司早已成為中國經濟增長中最具活力的企業?；ヂ摼W公司早期引進的風險投資基本上以外資基金為主，本土基金鮮有覆蓋，大部分互聯網企業都是在海外上市。自新浪上市至今，已經有42家公司采用VIE架構在美國上市，如百度、阿里巴巴(微博)等知名公司均在其列，但這些卻幾乎與本土資本市場無太大關系，它們也不受國內證監會的監管。

一位外資基金人士直言，“互聯網行業創新性最為突出，國內的創業板在開啟兩年之后問題暴露出了很多問題，創新型、高成長型企業有限，若能推動互聯網企業與國內資本市場對接，那將影響深遠?！?/p>

若真如此，這份報告或許只是證監會擴權與爭取上市資源大棋局中的一步。

“這里面內幕太多了，太敏感了?！狈山缫晃皇熘獌惹榈南⑷耸恳源嗣枋鏊壳罢莆盏那闆r。他參與過有關決策部門的相關調研，也正在為該部門提供決策建議。他直言現在包括工信部、商務部、證監會在內的幾個部委都在碰這事，“部門間的分歧很大，各自的利益考量大不同。”

VIE的復雜性并不僅在于有部委間的博弈，更涉及中國對WTO的承諾、中國外資政策、國家產業安全、互聯網產業等諸多要素，利益關系復雜。

也正因為此，VIE的命運也難至被完全否定的地步。與證監會要求取締VIE的觀點不同，商務部的態度則更加平和。商務部發言人近日曾公開表示，正在研究如何對VIE進行規范。

本報記者從商務部官員處了解到的情況是，目前商務部方面并未有出臺進一步監管措施的意向，商務部并未拿出VIE監管的時間表，但商務部正在會同律所、業界等加緊調研。與商務部有密切接觸的人士則透露，商務部官員對VIE的理解和認可程度相對要好，“務實一些”，拿出的意見也會更“溫和一些”。

但現有局面已經不在任何部委單獨掌控之中。

在國家高層批復后，國內對VIE監管一事已經上升到了前所未有的高度，最新的消息是已經進入到了國務院法制辦層面，“對VIE的監管很快將進入立法程序，按照一般流程，國務院法制辦可能會啟動立法調研工作。最終不一定會針對VIE出臺新的法規，也有可能是出臺相關的解釋和補充。”另一位消息人士透露。

上述消息人士估算，若VIE正式進入到國務院法制辦的層面，則可能在未來6個月時間左右有明確的定論。

VIE轉向

9月23日，大洋彼岸的美國納斯達克交易所(微博)中的中國概念股繼續大幅下挫，相較于市場整體下挫其跌勢表現更為突出，國內外的相關機構及從業人士都嗅到了比之前VIE危機爆發時更為緊張的氣息。

如今的氣氛與當年“10號文”出臺時的氛圍頗為相似。2006年商務部下發《關于外國投資者并購境內企業的規定》，要求境外殼公司收購境內關聯企業必須報商務部審批，這就是業內所經常提起的“10號文”?！?0號文”出臺后，業界也為此揣摩和探索了約半年的時間。此后，為了規避審批，VIE開始成為2006年以后中國企業境外上市的主要模式。

盡管該文明確提到了外資并購可以通過報商務部審批的方式進行，但事實上，“10號文”后，商務部沒有審批一單紅籌返程并購。“商務部是從來就不受理這種申報，我們試過很多次，證明了這條路行不通?！币晃欢嗄陱氖峦馍掏顿Y法律方面服務的律師直言。

和從事相關行業的法律界人士觀點基本一致，該律師也認可，VIE從法律上來講實質上就是有違法之處，亦承認外資對中國互聯網有較強控制的觀點。但他認為建設性的做法應該是宜疏不宜堵，“正道不通只好走旁門，現在旁門關了是不是應該開正道？”

諸如北極光創投創始合伙人鄧鋒在內的許多外資基金人士則呼吁監管層應該多從解決中小企業融資、互聯網產業發展等戰略角度審視VIE。

綜合目前的狀況來看，“新老劃斷”或將是一個必然的結果，即已經通過VIE上市的公司會并無大恙，但對將來繼續謀求海外上市的VIE使用者則風險驟增。這將意味著，外資VC在國內已經投下的許多尚未上市的互聯網企業面臨改變架構和接受審批的風險。

投資界和法律界都嚴陣以待，在近幾日的采訪中記者發現，國內數家知名律師事務所都在不停地開會研究VIE之事，外資基金也開始尋找新的具有可操作性的方案。

上海一家外資VC合伙人透露，他們已經開始在法律層面和資本運作模式層面上尋找新的突破，希望通過技術手段先行“升級”此前設立的VIE案例。

法律界也開始探索操作層面中的突破。不止一家律所已經打算近期正式向商務部提交一個外商投資的案件的報請批準，以“10號文”中所要求的模式上報商務部批準，試探在VIE之路不暢通之后，商務部能否在正式審批在這條路徑上釋放出新的信號。

來源：經濟觀察報 胡中彬