經濟觀察報　 胡中彬

導語：該報告名為《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》，文中明確提出了針對VIE監管的政策建議。

近日，有關證監會VIE的報告引起了互聯網及PE/VC業界的震動，針對本報此前關于VIE的相關報道，監管部門首次公開進行了回應。

9月26日，《上海證券報》援引相關部門的消息稱，所謂的“報告”不屬實，“證監會某研究部門人士日前撰寫了一篇關于協議控制模式(VIE)的研究文章，供內部交流參考使用”，也并不存在“高層批示”一事。

上海證券報轉述相關人士的話稱，此前有關部門的確就國美這類“小紅籌”的問題進行過專題研究，其間不可避免地涉及VIE問題，但“這個研究完全不是針對VIE模式展開的，而是針對‘小紅籌’的相關問題展開?！?/p>

記者從業內獲得了被指是出自證監會的這份報告，該報告名為《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》，文中明確提出了針對VIE監管的政策建議。

正如此前本報所報道，該報告并未有明確的呈送部門和領導，亦無證監會的落款，但業內人士普遍認為，從報告的內容及文中多處使用“我會”的表述表明。但該報告尚未獲得證監會的證實。

正文內容共分為四個主要部分：一、互聯網企業境外上市的原因；二、互聯網企業境外上市的利弊；三、境外互聯網上市企業的協議控制問題；四、政策建議。正文后附錄了國內互聯網企業境外上市情況統計。

該報告以土豆網在海外上市為引子，提出國內互聯網領域的龍頭企業海外上市潮對我國互聯網絡國家安全形成了嚴重威脅，而這趨勢愈演愈烈，建言最高決策機構重視。

報告分析了互聯網企業在紛紛在海外上市的客觀原因，認可了海外上市在互聯網發展初期的作用，但同時提出該趨勢促使我國互聯網行業為代表的高科技產業全面“轉嫁”到海外資本市場的扭曲局面。

在政策建議方面，該報告稱，對于協議控制模式，采取疏堵兼顧政策。建議要求采取協議控制模式赴海外上市的企業必須經過商務部審批，并會簽證監會。建議按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進行新老劃斷，對歷史上形成的“協議控制”境外上市企業暫不進行清理。對于部分采取協議控制方式境外上市的優質公司，可經國務院特批后在境內A股市場上市。

由于該報告在相關業界引起了較大的震動，媒體及業界對報告的內容及解讀猜測甚多，本報記者特將該份報告的核心內容摘錄如下以供參考。以下內容除小標題為記者所加外，文字全部出自該報告。

引子：“互聯網的國家安全受威脅”

8月17日，國內第二大視頻網站公司土豆網在美國納斯達克上市，至此，根據信息產業部通訊發展司提供的資料，在境外上市（以美國NASDAQ和NYSE為主）的我國互聯網企業接近40家，總市值1600億美元。對比國內A股中小板和創業板，幾乎所有“明星級”的互聯網企業均選擇在境外上市。

目前，國內互聯網領域的龍頭企業中，絕大部分選擇赴美上市，對我國互聯網絡的國家安全已經形成嚴重威脅。據了解，信產部曾多次上報國務院，希望安排上述龍頭企業盡早回歸A股市場，以避免我國的互聯網絡國家戰略受制于人，但由于上述互聯網海外上市企業均涉嫌實質違反我國外資行業準入政策，在實際操作上一直難以解決。

近期，中國互聯網企業海外上市的趨勢不但未見減弱，反而有愈演愈烈的苗頭，將對未來我國與歐美發達國家之間的互聯網競爭（甚至可能波及軍事領域）造成越來越明顯的負面影響，應當盡早引起我國最高決策機構的重視，并制定有效的應對機制。

互聯網企業境外上市四大原因

（一）實質違反我國外資行業準入政策，難以在國內上市。

（二）無法完全滿足A股上市條件：不符合A股上市財務指標和運營年限等硬性門檻要求；不符合A股在獨立性、規范運作、持續盈利能力、募集資金投向等方面的要求；期權、庫存股等制度安排對互聯網企業至關重要，是其激烈機制的核心組成部分，在這些方面境外市場仍有明顯優勢；互聯網企業在成長早期依賴股權投資基金的支持，前些年活躍在國內互聯網市場上的大型股權投資基金幾乎全部來自海外，這些股權投資基金熟稔海外資本市場，往往要求被投企業最終到海外上市。

（三）海外市場集聚效應的影響。大量互聯網等創新型企業開始通過協議控制的結構到境外上市，在美國上市已經形成氣候，受到各類機構投資的熱烈追捧，估值水平很高，起到了正反饋作用，吸引了更多的互聯網企業在早期就設立境外架構，吸引海外股權投資基金入股投資，為日后赴美上市創造條件。

（四）其他原因。一些企業老板出于轉移資產的原因，選擇境外上市。另一方面，部分地方政府主動推動企業境外上市，一些中介機構由于短期利益驅動，也從旁推波助瀾。

網企境外上市利弊：高科技產業“轉嫁”

在互聯網發展初期，由于A股市場發展不充分，企業到境外上市曾經對行業及企業的發展利大于弊。

伴隨著越來越多的互聯網龍頭企業紛紛到海外上市，逐漸形成了以我國互聯網行業為代表的高科技產業全面“轉嫁”到海外資本市場的扭曲局面。

首先，高科技產業是各國在二十一世紀參與世界競爭的核心領域，如果我國在這一領域受制于人，將對我國未來科技強國的國家戰略形成越來越明顯的負面作用。以百度、騰訊、阿里巴巴為例，外資機構通過在海外市場入股（甚至通過戰略投資成為主要股東）上述企業，獲得的大量信息將直接威脅到我國的網絡信息安全，甚至不排除被一些別有用心的國家和機構加以濫用的可能。

其次，為部分機構和個人非法轉移資產提供了便利。協議控制模式已經發展到了中國秦發等一批傳統實業企業，最終形成了上百億元有形資產被“薄薄的”幾頁紙“悄悄”轉移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過?！钡胶Ｍ馍鲜械哪Ｊ?。如果這一漏洞不盡快堵上，將導致國內巨額資產通過這種灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易將直接危及國內經濟的平穩健康發展。

“協議控制完全規避審批”

近期，其他非高科技領域的傳統企業也越來越多地采取這種非股權控制的模式。截止日前，上述協議控制模式幾乎完全規避現有商務部、發改委及證監會的相關審批。

由于協議的形式非常復雜，協議控制的雙方及其法律顧問、財務顧問等均以各種理由繞開我國政府部門的管理監督，我國法律法規對于協議控制也缺乏明確和詳細的界定，加上一些行業管理部門對于協議控制采取默許的態度，逐漸導致對協議控制交易泛濫成災。

首先，實質上規避了《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）對外資并購的規定。

其次，逃避外匯監管、向境外逐步轉移資產。由于存在大量不符合市場價值的交易條件，協議顯失公平，有利益輸送嫌疑。其背后目的，是逐步向境外轉移資產。這一模式極易復制，且繞開了政府部門的所有審批。未來，幾乎所有企業都可以模仿這種方式，將實際利益轉移到境外。

第三，違背外資行業準入政策。最早的新浪模式，實際是需要行業主管部門的同意或默許的，內部有把握可以掌握局勢。發展至今，外資行業進入形同虛設。

政策建議：疏堵兼顧

最近幾年來，我國資本市場的迅速發展，尤其是人民幣股權投資基金行業的快速發展，已經為高科技企業回歸A股市場創造了條件。為此，應當盡快制定實施相關政策，鼓勵已經在海外上市的互聯網龍頭企業逐步回歸A股。對于協議控制模式，采取疏堵兼顧政策，一方面疏導尚未上市的高科技企業優先選擇國內資本市場，同時對于濫用這一模式以圖轉移資產的企業予以堅決制止。相關政策建議如下：

一、加強監管。

建議由商務部牽頭，明確“協議控制”屬于10號文中“以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求”的情形。要求采取協議控制模式赴海外上市的企業必須經過商務部審批，并會簽證監會。各地商務部門不得不越權審批，也不得越權解釋。未經商務部審批并得到我會同意，稅務部門、外匯管理部門、工商部門不得接受該類協議的備案或認可該類協議。信息產業部等行業主管部門從行業政策和行業特點角度，界定該行業中協議控制的具體標準，并配合商務部及證監會的審批工作。

同時，我會應當要求美國SEC等國外證券監管機構在對采用協議控制模式到海外上市的中國企業的上市申請審查方面加強與我會的合作。對違規出具境外上市意見的律師、會計師及其事務所，我會應當會同律師、會計師等行業協會及其主管部門，進行及時、有力的處罰。

為避免對境內外資本市場造成劇烈波動，建議按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進行新老劃斷，對歷史上形成的“協議控制”境外上市企業暫不進行清理。在上述政策明確的情況下，對于部分采取協議控制方式境外上市的優質公司，可經國務院特批后在境內A股市場上市。

二、政策引導。在不改變現有的A股上市的法律法規前提下，通過適當的政策措施，扶持一批明星級互聯網企業在A股上市，形成示范效應和集聚效應。

三、加強多層次資本市場建設，吸引互聯網企業境內上市。

四、適當放松境外直接上市的條件。對于少數確實有理由和愿望境外上市、暫時又無法境內上市的互聯網企業，為避免其繞道境外上市，可以給予出路，允許其境外直接上市。

來源：http://pe.pedaily.cn/201109/20110928231232_3.shtml