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在評估一家公司股票值不值得買入的時候，我們需要找到一個有效的估值方法進(jìn)行評估。而本文就以挑選相親對象這件事講講估值的核心思想——自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論。

一、基本面分析應(yīng)該輸出什么？

• 五糧液近一兩年業(yè)績預(yù)計會不錯，但目前已經(jīng)漲了一倍，到底什么價格是合理的呢？
• 海天味業(yè)是個好公司，可40多倍市盈率到底有沒有泡沫？
• 為什么業(yè)績差不多的醫(yī)藥股，有的市盈率50倍，有的只有15倍？

……

很多時候，我們發(fā)現(xiàn)公司分析得很清楚后，還是不知道該不該買，一個猶豫，股價已經(jīng)漲上去了，感受白忙活了一場。

但我發(fā)現(xiàn)，很多人在分析公司價值時缺乏一個明確的目標(biāo)，只得到了一個“好公司”或“平庸公司”的結(jié)論，這就讓價值分析成為空中樓閣。

分析公司的目的只有一個——合理估值范圍。

再好的公司估值也不會漲到天上去，事實上，這類公司大部分時候都很貴不值得買；而值得我們?nèi)シ治龅墓荆词蛊接?，也不會爛到哪里去，很可能現(xiàn)在已經(jīng)大幅低于合理估值了。

所以，本周我臨時改變了計劃，先插入一篇“估值”最核心的思想——自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論，再回頭繼續(xù)講商業(yè)模式。

二、三個相親對象

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)是個很抽象的理論，所以，我要以“相親”這件很具體的事來打個比方。

假如你親戚給你安排了三個相親對象，他們的去年的年凈收入（收入減生活支出）分別為：

• 男青年A：15萬
• 男青年B：10萬
• 男青年C：50萬

假設(shè)完全以“錢”為標(biāo)準(zhǔn)擇偶，你的選擇好像應(yīng)該是C才對。

但實際上，你不會這么頭腦簡單，嫁人是一輩子的事情，怎么能光看錢呢？還要看看他們的錢是怎么賺來的嘛：

• 男青年A，名校名企好專業(yè)，工作兩年，能拿到15萬已經(jīng)算不錯了，按照常理，凈收入在十年內(nèi)達(dá)到40萬，應(yīng)該沒問題。
• 男青年B，某實權(quán)機(jī)關(guān)公務(wù)員，10萬的年凈收入看上去不高，但好處都是看不見的，一是穩(wěn)定；二是有很多隱性收入和變相收入。
• 男青年C，做鋼材貿(mào)易的，雖然去年賺了幾十萬，但剛好補(bǔ)上過去三年的虧損。今年能賺多少，誰也不知道。

這么一來，就不好比了，但如果一定要挑一個，怎么算呢？

有一個相對科學(xué)的方法——把未來的收入都預(yù)估出來。

三、你的對象值多少錢？

預(yù)估未來收入還是很難的，因為都還年輕，未來也說不準(zhǔn)。那我們就降低難度，只預(yù)測他們未來十年的收入。

名企小A

第一步，按照名企員工正常的收入遞增標(biāo)準(zhǔn)，得到了他未來十年的總凈收入，如下表：

但天有不測風(fēng)云，工作的事誰也說不準(zhǔn)，萬一遇上一個跟你八字不合的領(lǐng)導(dǎo)，壓你兩年是小意思。所以，我們要按不同確定性給不同的折扣，時間越近的確定性最高，所以前兩年是100%，因為不太可能降薪；而時間越長，給的折扣也越大。

如下表：

最后我們得到了一個打了折的“風(fēng)險凈收入”，十年合計186萬。

這就完了嗎？還有最后一步，因為未來的錢折算到現(xiàn)在是要打折扣的，就是“貼現(xiàn)”，假設(shè)你的投資能力不錯，那貼現(xiàn)率也要高于正常利率，我們假定為8%，那貼現(xiàn)的計算方法就是——第一年除以1.08，第二年除兩次1.08……，第十年連除十次1.08，得到下表每一年的凈收入貼現(xiàn)額，最后十年總計為121萬，如下表：

好了，這是121萬，相當(dāng)于名校名企好專業(yè)的青年A的估值。

公務(wù)員小B

具體過程我就不說了，有兩點(diǎn)補(bǔ)充：

1. 在凈收入上，我把公務(wù)員得到的隱性好處全部折算成收入，所以看起來比一般公務(wù)員高多了。
2. 確定性都是90%以上，金飯碗嘛。

最后的總估值為110.4萬，公務(wù)員小B雖然現(xiàn)在比名企小A薪水低了三分之一，但最后估值僅略低10%。

生意青年C

生意青年C的收入模型是三年一個周期，最高贏利50萬，最高虧損20萬，正常利潤20萬。但生意的確定性是最低的，只給了50-70%。

最終的估值結(jié)果僅65.2萬。

如果按照市盈率的算法，白領(lǐng)、公務(wù)員、生意青年的市盈率分別為8、11、1.3倍，差距還是相當(dāng)大的。

知道丈母娘為什么最看中公務(wù)員了嗎？哪怕現(xiàn)在的收入低一點(diǎn)，未來估值高啊。

好了，我們現(xiàn)在可以看看這跟股票估值有什么關(guān)系了。

四、影響估值的三個因素

買一個股票，你得到的是什么？

答案是：未來企業(yè)賺到的所有利潤中，投資者可以得到的最大可能值，這就叫“永續(xù)現(xiàn)金流”（因為自由現(xiàn)金流計算起來比較復(fù)雜，暫時可理解為利潤），這就是你買一支股票，最后得到的東西。

所以一支股票的估值就是這個“永續(xù)現(xiàn)金流”的“貼現(xiàn)”，計算方法就跟前面相親對象未來凈收入的計算方法差不多。

當(dāng)然，雖然說是“未來”，但因為10年后的自由現(xiàn)金流經(jīng)過貼現(xiàn)和確定性的折價，已經(jīng)很小了，所以只要算未來十年就行了。

通過前面的計算過程，可以發(fā)現(xiàn)，對估值影響最大的，有三個因素：

因素一 現(xiàn)在的利潤

白領(lǐng)A的最終估值高于公務(wù)員B（即使B已經(jīng)算上了隱性收入），因為白領(lǐng)A的起點(diǎn)是15萬，公務(wù)員B的起點(diǎn)是10萬。

這在股票估值中也很好理解，所有的增長都是在最近一年的凈利潤的基礎(chǔ)上增長的，同樣的增長率，現(xiàn)在利潤高的，未來的估值高的可能更大。

反過來說，一家企業(yè)，如果未來合理估值已經(jīng)用“現(xiàn)金流貼現(xiàn)”的方法算出來了，那么，凈利潤高的年份，合理市盈率反而低，利潤低的年份，合理市盈率反而高。

這一點(diǎn)跟一般人的直覺非常不同，但股市上很常見。

比如高端設(shè)備公司大族激光，因為下游的幾個產(chǎn)業(yè)都受經(jīng)濟(jì)衰退影響，18年和19年的業(yè)績都不好，但外資認(rèn)為其有護(hù)城河，未來業(yè)績增長空間不變，還是持續(xù)買買買，最終買到了30%的外資紅線，也使其市盈率大幅上升。

因素二 增長率

生意青年C雖然現(xiàn)在已經(jīng)能賺50萬一年，但估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，因為他的現(xiàn)金流已經(jīng)不再增長了，而是呈現(xiàn)周期性的波動。

A股中90%的周期性行業(yè)，就算是行業(yè)前幾位的，其規(guī)模也已經(jīng)基本不增長了，比如前兩年的鋼鐵、煤炭、建材、化工等行業(yè)，未來自由現(xiàn)金流并不高，所以攤算到盈利好的年份時，市盈率都是個位數(shù)，會讓投資者覺得估值低到離譜。

行業(yè)市盈率基本取決于其增長率，有實實在在技術(shù)壁壘的科技股市盈率20倍起步，家電行業(yè)20倍封頂；同樣是家電，白電15倍，小家電20倍……

同樣的銀行股，招商銀行的市凈率高于四大行，也因為四大行基本不增長，而招行仍然穩(wěn)定增長。

所以成長股有一個PEG的指標(biāo)，即市盈率與增長率的比值，正常在0.8-1.5之間。

去年醫(yī)藥股帶量采購一出，仿制藥市盈率從30倍，跌到15倍，因為未來的增長已被醫(yī)保局一劍封喉，雖然今年業(yè)績不會有大的變化，但長期估值已經(jīng)變成了化工股的邏輯。

同樣是醫(yī)藥板塊，創(chuàng)新藥占比高的公司，僅僅從50倍跌到40倍，因為創(chuàng)新藥受醫(yī)保影響小，未來增長邏輯沒有被破壞。

所以你看，醫(yī)藥股第一輪情緒性下殺之后，反而是跌幅小的恒瑞等創(chuàng)新藥又反彈回去；真正跌幅大的仿制藥板塊，等大家賬算清楚了，又出現(xiàn)第二輪殺估值，以后每次帶量采購，都會狠狠地殺一波，等業(yè)績真的下降了，還有最后一輪殺業(yè)績的過程。

（恒瑞醫(yī)藥與華東醫(yī)藥）

因素三 確定性

公務(wù)員B收入沒有白領(lǐng)A高，但估值基本與白領(lǐng)A持平，而市盈率大大高于白領(lǐng)A，仔細(xì)分析計算過程，核心在于公務(wù)員職業(yè)收入增長的確定性很強(qiáng)，因此折價很少。

資本市場對風(fēng)險非常敏感，控制風(fēng)險最主要的標(biāo)準(zhǔn)就是看企業(yè)業(yè)績增長的確定性，比如“護(hù)城河理論”。

調(diào)味品板塊增速也就10-20%之間，但市盈率可達(dá)35-40倍，因為這個板塊屬于必需消費(fèi)品，行業(yè)集中度低，消費(fèi)者又有口味偏好，價格敏感度低，這幾個因素，決定了未來增長的確定性不是一般的高，所以板塊的估值也不是一般的貴，絕對不是有人想的“里面有莊”。

乳制品伊利和蒙牛的競爭很激烈，增速也只有10%，但行業(yè)天花板很高，雙雄格局穩(wěn)固，確定性也不錯，所以也能給25倍估值。

同一個行業(yè)中，龍頭股的市盈率一般比其他股票要上浮10-20%，也是因為確定性更強(qiáng)。

像白馬股中大部分高市盈率公司，比如愛爾眼科、晨光文具、中國國旅、永輝超市、用友網(wǎng)絡(luò)，都不是因為增長率高，而是確定性強(qiáng)。

五、相對估值法

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，本身并不好用，因為增長率、確定性折價和貼現(xiàn)率，這三個都是很主觀的指標(biāo)，不同的人算出來差別很大。

一般合理估值并不用去算現(xiàn)金流。我最喜歡用的方法是根據(jù)“有效市場原則”，用前一年的實際市盈率區(qū)間，參考行業(yè)市盈率的變化，再考慮基本面的變化，推算出現(xiàn)在的“合理市盈率區(qū)間”，所以市盈率（包括市凈率、市銷率）又叫“相對估值法”。

“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論”的最大意義在于它背后的投資思想——買股票就是買企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流。

所以增長率、確定性，就是我們研究公司要得到的兩大結(jié)論，以此判斷出他們的合理估值區(qū)間，最后根據(jù)這個區(qū)間，把買賣操作變成最簡單的執(zhí)行。

附：本文提到的幾個具體的合理市盈率確定方法

1. 高成長行業(yè)高合理市盈率，低成長行業(yè)低合理市盈率，成長股的合理市盈率是增速的0.8-1.5倍；
2. 未來合理估值確定后，高利潤的年份合理市盈率低（波峰），低利潤的年份合理市盈率高（波谷）；
3. 未來合理估值確定后，增長剛剛起步，合理市盈率高（成長股），增長到了峰值，合理市盈率低（價值股）；
4. 如果一家公司未來合理估值發(fā)生了的比較變化（增長率和確定性），即使不會影響這一兩年的利潤，也令市盈率大幅變化（這就是殺估值），這正是價值投資者一定要對一家公司保持跟蹤的原因；
5. 影響確定性的因素主要包括：行業(yè)增長空間、集中度、競爭格局、競爭壁壘、周期性等，建議以去年的估值區(qū)間為基準(zhǔn)，進(jìn)行動態(tài)估算。

作者：人神共奮，公眾號：思想鋼?。↖D：sxgy9999）

來源：https://mp.weixin.qq.com/s/LoREoq8FvjodePZ4A3MYxA

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