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編輯導語：互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)關系到人們生活的方方面面，而它的未來發(fā)展也始終是我們繞不過的話題，其中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在資本市場的“分裂狀態(tài)”也為人所討論。本篇文章里，作者分享了他對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的看法，一起來看一下。

早在五年前，我跟一群金融業(yè)的朋友喝酒吹牛時，大家就一致贊成：“患上精神分裂癥的最好方法，是同時研究A股和海外中概的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?！?/p>

不僅賣方分析師這么認為，買方研究員和投資人也這么認為；不僅資本市場這么認為，互聯(lián)網(wǎng)公司的投資、戰(zhàn)略和財務人員也這么認為。而且隨著時間的推移，大家越來越這么認為了。

嚴格地說，在任何行業(yè)，同時研究A股和海外中概股，都有患上精神分裂的風險——消費品、芯片和軟件行業(yè)的分析師肯定會拼命點頭。但是，能夠最高效患上精神分裂，而且精神分裂程度最嚴重的，還是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（A股叫傳媒行業(yè)）：

• 中概互聯(lián)網(wǎng)是一個最大的行業(yè)，大家搶著研究，外資行的互聯(lián)網(wǎng)分析師基本上都是頭牌，投互聯(lián)網(wǎng)賺到大錢的基金經(jīng)理浩如煙海。
• A股傳媒是一個最悲催的行業(yè)，大家搶著推給別人研究，傳媒分析師（無論賣方還是買方）的主要職能是給基金經(jīng)理提供免費電影票。
• 中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)每年都有熱門大牛股上市，IPO價值報告寫都寫不完，投資者如饑似渴地打電話問一個又一個新公司、新行業(yè)的情況，以及現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)巨頭將如何應對這些挑戰(zhàn)。
• A股傳媒行業(yè)幾乎沒有新公司上市，大家的主要任務是研究買不到的B站、快手和字節(jié)跳動；此外，A股傳媒分析師為客戶賺錢的最主要的方式是研究港股通的騰訊。

顯然，精神分裂的根源在于肉體分裂——A股和海外中概的互聯(lián)網(wǎng)上市公司完全不一樣，后者的數(shù)量要大得多，總體質(zhì)地也高得多。我知道有些A股小伙伴會不同意我的看法，因為在他們眼中，吉比特、完美世界是中國最優(yōu)秀的游戲公司，分眾傳媒是中國最重要的廣告平臺。至于我，我選擇跟大部分正常人保持一致。

由于美股和A股上市的申請標準太不一致，所以，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)融資階段就必須選擇提前排隊：想上美股的，要盡量找美元基金，搭VIE架構，聘請有海外資本市場經(jīng)驗的人擔任CFO，按照全球投資者期望的方式包裝自己的業(yè)務；反之亦然。由于A股市場對互聯(lián)網(wǎng)實在太不友好，絕大部分優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司都不會選擇排隊A股：

• 三年盈利要求會攔住絕大部分互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。科創(chuàng)板可以不滿足盈利要求，但是科創(chuàng)板只歡迎“硬科技”公司上市。
• 2016年以后，A股基本不會再批準游戲公司上市。如果連米哈游都在排隊兩年之后選擇撤回，那其他游戲公司也不該抱任何希望。
• 如果僥幸通過A股上市審批，那也只是麻煩的開始——A股市場對于并購、股權激勵的審核非常嚴格，這對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是很難接受的。你能想象一家互聯(lián)網(wǎng)公司沒法自由授予期權嗎？這種公司會有人去？

在歷史上，曾經(jīng)有兩次讓A股和中概股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)合二為一的嘗試，均以流產(chǎn)告終：

• 第一次是2014-15年，在A股創(chuàng)業(yè)板的巨型泡沫之下，很多中概股決定私有化、拆VIE回國；然而，隨著創(chuàng)業(yè)板泡沫的破滅，絕大部分中概股放棄了嘗試。
• 第二次是2018-20年，很多中概互聯(lián)網(wǎng)公司希望在科創(chuàng)板實現(xiàn)二次上市或分拆上市；不過，在螞蟻集團上市功敗垂成、科創(chuàng)板強調(diào)只歡迎“硬科技公司”之后，應該已經(jīng)沒人動這種想法了。

A股這條路肯定是走不通的，不僅現(xiàn)在走不通，估計過5-10年還是走不通。但是，港股這條路倒是慢慢走通了，成為了醫(yī)治“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)精神分裂”的一劑最新妙藥。

在2017年以前，港股幾乎沒有一個成型的“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)”——除非騰訊一家公司能夠構成一個行業(yè)。從2017年開始，閱文集團、美團、貓眼、有贊、微盟、心動、祖龍、中手游……等一大批各式各樣的互聯(lián)網(wǎng)公司均在港股實現(xiàn)了IPO。在2021年初，快手完成巨大規(guī)模的港股IPO之后，在互聯(lián)網(wǎng)二級市場投資者的自選股名單里，“港股”和“美股”的數(shù)量應該已經(jīng)大致相仿了。

唔，事實上，港股的數(shù)量可能還多一點，因為自從2019年以來，已經(jīng)在美股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司去港股二次上市也蔚然成風了。阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易、B站、攜程、汽車之家、寶尊電商均在港股二次上市，而且交易比較活躍。在短短三四年內(nèi)，港股驟然從“互聯(lián)網(wǎng)洼地”變成了“互聯(lián)網(wǎng)熱門上市地”，成立沒多久的恒生科技互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也成為了最熱門的恒指行業(yè)指數(shù)（沒有之一）。

在這個過程中，香港證監(jiān)會和港交所的銳意進取精神當然發(fā)揮了很大作用：它們允許了雙重股權架構，為新經(jīng)濟公司簡化了審批流程，并且歡迎美股公司前來二次上市。

然而，與此同樣重要（或許更為重要）的是，很多互聯(lián)網(wǎng)公司不再覺得在美股上市很安全、舒適了。美股市場仍然具備強大的流動性，上市流程也比港股快一些，但是這不足以抵消其中蘊含的合規(guī)風險——這種風險是互聯(lián)網(wǎng)公司無法控制、無法管理的，必須盡可能回避。

早在2019年，就有投資人暢想：如果時勢變化，一些大型互聯(lián)網(wǎng)平臺公司不太適合在美股維持交易，它們完全可以把主要上市地點換成香港。這種觀點在當時被認為是杞人憂天、不值一駁，可是今天回想起來，好像非常有預見性。

如果港股的地位持續(xù)上升，那么對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，“資本市場的分裂狀態(tài)”可能真的要結束了。雖然港股和美股一樣屬于海外市場，但是內(nèi)地投資者完全可以通過港股通進行投資；對于有QDII資格的機構投資者而言，投資港股的難度也遠遠小于投資美股。更不要說，港股的公告、通函起碼有中文版（以前只限繁體，現(xiàn)在也有簡體了），精通英文不再是研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要門檻了。

這樣下去，再過兩三年，我們或許會看到：資本市場上的互聯(lián)網(wǎng)公司不再被割裂為“A股公司”和“美股中概公司”兩大毫不相通的板塊，而是在港股市場合流了。那些自認為符合內(nèi)地投資者口味的互聯(lián)網(wǎng)公司，不用再去排那個永遠排不上的A股審批隊列，而是可以趕緊去港股上市、爭取進入港股通。這樣既可以享受內(nèi)地資金的追捧，又不用面對內(nèi)地證監(jiān)會各種各樣的苛刻限制。

另外，只要故事講得好，同時收割境外投資者也完全有可能——在樂視網(wǎng)和暴風集團最風光的時候，曾經(jīng)獲得過一大批境外投行和投資者的高度認可，我去調(diào)研的時候還撞到過一群從海外專門飛來的西裝革履的投資人。

對于美股公司而言，情況就要復雜一些了：二次上市的公司迄今還沒有納入港股通的先例，就連阿里巴巴這個港股第二大市值公司也沒進港股通。所以，在港股上市之后，這些公司很大程度上還是只能面對境外投資人，以及擁有大筆外匯資產(chǎn)的內(nèi)地投資人。

不過，既然雙重股權架構的公司已經(jīng)順利納入港股通，相信二次上市公司被納入也只是時間問題。到了那個時候，各種各樣的中國互聯(lián)網(wǎng)公司終于就可以在同一個估值框架、同一個投資者群體面前，接受同一尺度的檢驗了！（如果A股傳媒公司樂意申請H股二次上市，它們也可以加入這場狂歡，不知道誰會有興趣？）

在這幅美好的“從分裂到統(tǒng)一”的路線圖當中，最大的問題在于：港股的流動性實在太低了。

2020年，港股的日均成交金額創(chuàng)下歷史新高，但也僅有1259億港元。這個數(shù)字大約相當于A股的八分之一，甚至比不上美股一只龍頭股的成交金額（蘋果、亞馬遜經(jīng)常創(chuàng)下單日成交100億美元以上的紀錄）。港股二級市場交易不活躍是多年以來的老大難問題，或許只有進一步提高港股通配額，乃至傳說中的開放個人外匯投資額度，才能徹底改變了。

當然，如果這個場景出現(xiàn)，對A股市場最大的影響可能是：傳媒行業(yè)從一個完全無人問津的夕陽產(chǎn)業(yè)，變成了一個朝氣蓬勃的朝陽產(chǎn)業(yè)?；鸾?jīng)理們總是嘲笑傳媒研究員“寫了一大堆快手、B站、網(wǎng)易，但是根本買不到”；現(xiàn)在他們終于買得到了，傳媒研究員的地位應該起碼會上升那么一點點？

作者：怪盜團團長裴培；公眾號：互聯(lián)網(wǎng)怪盜團

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