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編輯導語：平臺，即雙邊市場，在快速重塑著整個世界。本篇文章作者將從5個方面討論平臺存在的問題，平臺為何具備更強的規模效應，監管將如何改變平臺？感興趣的快來看看，說不準能給你帶來一些啟發！

作者 | 分析師謝漠煙

公眾號 | 分析師謝漠煙

原文地址 | https://mp.weixin.qq.com/s/qZzAmjA8r9Avs0nXhLMaCQ

報告導讀：

平臺，即雙邊市場，在快速重塑著整個世界。在本文中，我們探討了如下幾個話題：

1. 平臺為何具備更強的規模效應；
2. 是什么決定了平臺的集中度；
3. 什么樣的平臺能夠發展壯大；
4. 平臺模式在什么情況下才是最佳解決方案；
5. 監管將如何改變平臺。

我們建議關注服務平臺，如美團、貝殼、滿幫集團等，另外可關注低估值且有想象空間的平臺，如騰訊控股。

投資要點：

平臺具備更強的規模效應。

平臺，即雙邊市場，受益于消費者與生產者的相互促進，不僅僅能夠通過規模降低成本，還可以通過規模提升參與者的體驗。

四力模型決定了平臺終局的集中度。

我們提出了四力模型，認為這是決定平臺競爭格局的核心因子。我們認為，跨邊網絡效應的強弱、平臺之間效率的差異化、生產者和消費者的切換壁壘（多歸屬傾向）、單邊規模效應四個點共同決定了平臺是否能夠實現壟斷。

平臺效率和流量戰略決定了平臺的此消彼長。

我們認為，效率之爭是一切平臺競爭的根本，而在效率趨同的情況下，流量之爭則是核心。內容平臺的核心競爭力是信息匹配效率，商品平臺的核心競爭力是信息匹配效率和信息輸入效率，服務平臺的核心競爭力是信息輸入效率和履約效率。

多樣化和標準化決定了是否有互聯網平臺化的空間。

我們認為，互聯網平臺是否是一個行業的最佳解決方案，主要取決于行業需求多樣化程度和供給標準化程度。需求越多樣化，匹配越困難，平臺越有用武之地。供給越標準化，互聯網越容易替代線下。

監管下，效率將更加重要。

我們認為，商品和服務平臺具有正外部性，即平臺目標與社會目標相符，監管將不會改變其根本的商業模式。未來，規模效應將被監管所遏制，效率之爭將取代規模之爭，成為互聯網競爭的主旋律。

我們看好服務平臺的投資機會。

我們認為，服務平臺相對符合監管的要求，且發展尚處在早期，具有巨大的效率提升空間。我們認為美團的市場份額或得到超預期的上升，或帶來投資機會。另外，貝殼、滿幫集團、BOSS直聘也值得關注。

我們認為，商品平臺中，字節跳動的抖音電商具備最大的發展空間，將持續蠶食高單價非標品的市場，在這一過程下，阿里、拼多多、京東等電商巨頭的空間都會受到擠壓。

我們認為，內容平臺由于不具有正外部性，將受到監管的大力制約，且受制于互聯網流量紅利的衰竭，已經進入存量競爭，未來的投資機會將相對有限。但是，我們依然可以關注低估值、有一定想象空間的平臺，如騰訊控股。

風險提示：

1. 部分理論尚未經足夠樣本驗證，存在不準確的風險；
2. 互聯網平臺監管的力度、時間有超預期的風險。

一、雙邊市場效應，讓互聯網平臺規模效應更加強烈

眾所周知，互聯網平臺具有比絕大多數其它行業更強的規模效應，這是因為，通?；ヂ摼W平臺不但享有同普通行業近似的規模效應，同時也享有巨大的網絡效應或雙邊市場效應。這使得互聯網平臺的規模效應更加強烈，更容易形成寡頭或者壟斷的市場格局。

本文將詳細的闡述雙邊市場效應的定義和產生機制、靜態終局格局、動態演進過程。

1.1 雙邊市場的定義：生產者和消費者相互促進的平臺性市場

我們參照2014年諾貝爾經濟學獎得主讓·悌諾爾的觀點，將雙邊市場按照兩部分進行定義：

第一，市場中有角色不同的兩類或多類參與方，在本文所討論的絕大多數情況下，一邊是生產者，另一邊是消費者。但也有例外，如在陌生人社交（如陌陌、探探等APP）上，男性用戶和女性用戶可以構成一個雙邊市場，但其中并沒有生產者和消費者的區分。

第二，具備跨邊網絡效應：即每邊的參與者數量的提升，可提升另一邊參與者的效用或收益。在多數生產者和消費者組成的雙邊市場，生產者的增加可以提高消費者的選擇豐富度，從而提高消費者的效用。而消費者的增加可以增加生產者的銷量，提升生產者的收益。

所以，我們看到，一旦出現了雙邊市場，則會出現兩邊參與者（通常為生產者和消費者）相互促進的良性循環。

1.2 雙邊市場的規模效應為何強大？

通常而言，規模效應僅僅作用于供給端，但雙邊市場效應下，規模效應同時作用于供給端與需求端。所以雙邊市場的規模效應更為強大，更容易出現高集中度的現象。

規模效應有多種成因。但通常而言，規模效應最主要的成因，來自于規模對固定成本的攤薄，使得生產規模更大的企業，擁有更低的平均成本。

但對于雙邊市場而言，規模效應不僅作用于供給端，也作用于需求端。隨著規模的擴大，不僅僅是平臺的固定成本得到攤薄，與此同時，生產者和消費者對平臺的需求也在提升。

1.3 網絡效應，不是雙邊市場效應

首先，我們在本文的研究中，排除網絡效應。

網絡效應是指，市場的參與者普遍是同一角色，且參與者的數量提升可提升所有參與者的效應或收益，譬如微信、QQ。通常而言，網絡效應也有非常強烈的規模效應，會形成壟斷或者寡頭的局面。

但我們在本文對網絡效應并不深究，主要原因包括兩點：

第一，目前在互聯網行業上市和未上市的大市值公司中，具有網絡效應的平臺非常少，目前看只有騰訊旗下的微信、QQ符合要求，如果我們把定義放寬一些，還可以算上一些競技類游戲，如騰訊旗下的王者榮耀、和平精英等。

第二，網絡效應的規模效應機制更為簡單，雖然與雙邊市場效應的作用機制有共通之處，但很多規律并不適用。我們選擇在后續的其它報告中再加以闡釋。

有一個常見的誤區，就是認為網絡效應強于雙邊市場效應。實際上，這主要來自于網絡效應在互聯網中主要體現為熟人社交屬性，而熟人社交具有強烈的排他性，且匹配效率天然不具備改善空間，所以壁壘極深。但這并不意味著網絡效應強于雙邊市場效應，譬如我們可以看到，在陌生人社交中，異性社交屬于雙邊市場，而同性社交更傾向于網絡效應，但后者壁壘并不高。

二、平臺競爭的四力模型：行業集中度由何決定？

由于強規模效應，平臺公司之間的競爭往往呈現寡頭甚至壟斷的競爭格局。但在現實中，很少有平臺公司能做到一家獨大。是什么因素讓平臺格局集中，又是什么因素讓平臺格局分散？這里，我們參考了讓·悌諾爾的雙邊市場理論，加上我們對中國互聯網公司的理解，提出了四力模型。

我們認為，平臺的競爭格局由以下四個因素決定（“+”表明促進集中度提高，“-”相反）

跨邊網絡效應（+）：即一邊的參與方對另一邊的促進效應，如上所述，這一效應越強，規模效應越大，也越容易促進競爭格局的集中。

效率差異（-）：平臺之間的高差異化定位，將使得各個互聯網平臺形成分散的競爭格局。由于互聯網行業千人千面技術的發展，絕大多數差異化策略已不可行，相對可行的差異化手段是效率上的差異化。

切換壁壘（+）：與通常的商品或服務不同，互聯網平臺中的低切換壁壘，主要表現為多歸屬屬性，即生產者或消費者有意愿同時使用多個平臺。

單邊規模效應（+）：某一邊的參與方自身的規模效應（有時也體現為網絡效應或雙邊市場效應），和跨邊網絡效應一樣，規模效應越大，越促進競爭格局的集中。

四力模型完整揭示了互聯網平臺中各個“組件”之間的關系，每組關系都會部分的影響競爭關系。

在理想情況下，一個行業，如果同時具備強跨邊網絡效應、弱差異化、高切換壁壘、強單邊規模效應，將實現壟斷一家獨大式的壟斷。但在現實中，這樣的理想狀況很少發生，所以通常而言，大多數行業都會出現多平臺共存的局面。

下面，我們將逐一分析，四力中的每一力的缺乏，將會對行業格局產生什么影響。

2.1 弱跨邊網絡效應：勝負將在平臺效應之外

如果跨邊網絡效應過低，往往會導致平臺并不存在雙邊市場帶來的規模效應，先發優勢并不明顯。

嚴格來說，如果某個行業不具備跨邊網絡效應，則不在我們的討論范疇之內，也不再適用于這一框架。但是，在絕大多數具有平臺雛形的行業，公司在成長的初期跨邊網絡效應是最強的，隨著規模的增長，跨邊網絡效應越來越弱。

譬如有些行業，消費者對多樣性的需求并不高，跨邊網絡效應衰減得非?？臁Ｔ谶@一類行業，行業的規模效應、先發優勢并不明顯，渠道、流量往往成為了核心競爭力。

2.1.1 秀場直播：缺乏多樣性，自有流量為王

秀場直播行業，跨邊網絡效應就相對微弱，行業的核心競爭力是低價流量，最后演變成各大自有流量平臺各據一方的行業格局。

秀場直播是一個缺乏規模效應和先發優勢的行業。我們看到，2020年，行業頭部的秀場直播平臺中，抖音、快手占據前二，但實際上他們都是“后起之秀”，在2016-2017年才介入行業。而且恰恰它們也都是坐擁大量用戶的短視頻巨頭。

我們認為，秀場直播行業之所以沒有規模效應和先發優勢，來自于跨邊網絡效應的缺失。

表觀而看，秀場直播確實非常接近雙邊市場。但是實際上，秀場直播的內容極為同質化，主播端數量的增加無法為用戶帶來更多樣化的體驗。在直播平臺，各個主播主要是一邊與用戶聊天，一邊做一些才藝表演，相互之間沒有大的差異化。這就造成了用戶的使用邏輯主要分為兩種：

1. 認定某幾個比較熟悉的主播，尤其是打過賞的主播；
2. 渠道推什么主播，就看什么主播，不會進行篩選。

無論是哪種使用邏輯，平臺的多樣化價值都非常有限，“主播數量更多”無法形成核心競爭力。

同時，對主播而言，更看重的是主播和消費者數量的比值，而不是消費者的絕對數量，“用戶數量更多”在平臺發展早期有優勢，但在后期也不再能吸引主播遷徙。

綜上所述，在秀場直播行業，在達到一定規模后，跨邊網絡效應非常微弱。所以，我們在這個行業里面，看不到規模效應和先發優勢，在PC端的YY，移動端的映客先聲奪人之后，市場份額立刻被互聯網大平臺侵蝕。

在秀場直播行業，由于各平臺在內容和變現上的同質化，用戶獲取能力就成了平臺的核心競爭力。隨著各個平臺爭相買量，用戶獲取成本越來越高。演變到后期，沒有自有流量的平臺如映客、YY銷售費用高居不下，用戶開始下滑。

而擁有流量的互聯網巨頭，則主要做自己平臺用戶的生意。我們可以看到，對于流量巨頭，秀場直播業務收入可以拆解為如下公式：平臺用戶×轉化率×ARPU，其中轉化率主要取決于場景是否適合導量給秀場直播，ARPU取決于平臺用戶畫像。

所以不難看到，短視頻兩強抖音、快手因為擁有海量流量、高轉化率（因為場景適合），占據了這個賽道的前兩名。

其中，抖音因為用戶量更高，用戶付費能力更強（偏一二線城市），所以體量比快手更大。

在這個邏輯之下，我們認為，秀場直播與其說是平臺型業務，不如說是渠道型業務，極為依賴流量，并沒有先發優勢和規模效應。目前的流量巨頭中，最大的變量在于微信直播業務的動作。如下圖所示，我們已經看到微信在直播上有所動作，在“發現”頁給了直播業務一個入口，但尚未做大力推廣和主播招募。

我們看好微信未來的秀場直播變現能力。我們認為，如果微信在直播上發力，將可以實現200-300億元的年收入，考慮到微信直播不太依賴營銷費用，按照略高于行業平均的25%的凈利潤率測算，對應約50-70億元利潤。

但我們同時也要看到風險，微信的特殊在于，其全民屬性將使得直播內容有更多的限制，也更容易遭到內容上的監管，從而延后微信直播的進度，限制微信直播的空間。

測算假設：日直播滲透率：參考了快手的日直播滲透率（2021Q2財報披露為70%）?？紤]到微信的功能屬性更強，娛樂屬性更弱，我們保守估計為20%。

ARPU：參考了快手的日ARPU（根據公司公告，2021H1為0.39），考慮到快手的用戶更下沉，此處保守按照等同于快手的ARPU計算。

2.2 效率差異：商業模式的差異化帶來效率差異化

效率的差異化是同一行業內平臺之間可以共存的核心原因，其中最重要的是信息效率的差異化。

效率的差異化，指的是平臺在某些細分市場比競爭對手有更高的效率，通常來自于平臺之間商業模式的差異。對于傳統平臺而言，可以是效率的差異化，也可以是細分市場的戰略。但在互聯網行業，只有效率的差異化才能共存。

因為隨著千人千面技術的發展，希望在生產者或者消費者中切一部分群體進行差異化競爭的策略已不可行。譬如，在傳統媒體時代，體育類的報紙和財經類的報紙可以共存。但隨著互聯網的無限擴容和千人千面，這些不同的主題都被統一進了微博、抖音等平臺。

在多數情況下，信息效率之爭成為重中之重。在這里，我們將平臺效率分為三部分，供應鏈效率、信息效率、履約效率，分別對應商品或服務從生產到交付的三個階段。

供應鏈效率：指商品或服務被生產出來的效率，主要指標是生產成本。

信息效率：這里指商品或服務和消費者之間匹配的效率，主要指標是匹配準確度。（下文會對信息效率有更明確的定義）

履約效率：將商品或服務交付給消費者的效率，主要指標是履約成本。

因為互聯網的本質就是信息交互的革命，所以信息效率往往是互聯網模式異軍突起的核心競爭力。

2.2.1 拼多多的崛起：對白牌商品的高效分發

在阿里、京東已經占據絕對市場份額之后，拼多多為何還能崛起？這是業內津津樂道的話題。我們對此提出我們的解讀，其中最核心的觀點，在于早期的拼多多為白牌商品提供了比阿里更高效率的分發模式。

2017年，拼多多崛起的前置條件已經具備。

將時間回到2017-2018年，拼多多的崛起有數個基礎性條件已經滿足，電商的四個前置條件（用戶端、商家端、支付端、物流端）都為新的平臺做好了準備。

• 用戶端：2017年，微信推出小程序，為服務一批新的互聯網用戶做好了基礎。
• 商家端：2015年至2018年，為了獲取更高的廣告收入，阿里系刻意將流量從淘寶向天貓轉移。2016年，阿里通過打假，全年下架24萬店鋪。
• 支付端：2014年微信通過紅包切入支付市場，并最終在于支付寶的競爭中后來居上。
• 物流端：第三方物流成熟。以韻達快遞為例，根據公司公告，單票快遞收入由2013年的3.6元左右下降到2018年上半年的1.7元左右。

但上述都只是必要條件，而不是充要條件。更重要的是，早期拼多多的獨特機制，提升了白牌標品的供應鏈效率和信息效率。

早期拼多多采用了獨特的商品分發策略。

回到2018年左右，早期的拼多多，極為弱化搜索功能、拼成功才下單、不強調店鋪概念，商品與用戶的匹配主要靠信息推薦和社交傳播?！靶畔⑼扑]”是指拼多多APP和小程序上的商品流推薦，“社交傳播”是微信生態內的裂變傳播。

2018年左右，對于用戶與商品的匹配，拼多多和阿里采用了完全不同的策略。

拼多多：以成交量為核心的商品分發策略。

以算法推薦為核心，將成交量最大的商品推薦給最多用戶，再加上用戶在微信內的社交傳播，頭部商品的成交量非常龐大。

阿里：以成交利潤為核心的商品分發策略。

商品獲得流量主要依靠買量，大部分流量都要商家花錢。最后往往是利潤最高的商品獲得最高的流量。譬如高毛利的美妝品牌、女裝品牌占據大部分推薦流量，而在搜索流量里面往往也是品牌最強、利潤最高的單品占據最好的位置。

我們用南極電商的例子，可以更好地詮釋早期拼多多和阿里流量分發模式的區別：拼多多傾向于最大化分發最具備成交能力的SKU，所以一旦某個SKU被拼多多的算法選中，成為爆款的概率遠遠大于在阿里系平臺?？梢钥吹剑?018年，拼多多渠道約占到南極電商全平臺銷售額的8.6%，但在阿里平臺僅有不到10個銷量過10萬的商品鏈接，而在拼多多上超過了100個。

獨特的商品分發機制提升了白牌標品的效率

下面我們來解決最早的問題，為什么說早期拼多多大幅提升了白牌標品在平臺上的效率。

白牌商品的定義是沒有（或者很少）產生品牌的行業的商品，如垃圾袋、拖鞋、土豆等。對于白牌標品，通常的消費決策邏輯是，不看品牌、不做過多比較、價格優勢極大。

信息效率：拼多多可以為消費者推薦更好的白牌標品。

拼多多的商品分發核心邏輯是把別人買的也推薦給你，而對于白牌標品，消費者的決策邏輯是非常相似的（最核心因子是價格是否低），這樣準確匹配的概率就非常高。

而阿里的邏輯則不然，在阿里系，大部分流量都是要花錢的，但對于白牌商品，競爭激烈，毛利非常低，如果要花錢去推廣，往往意味著售價必須大幅提升，以覆蓋成本。所以在這種情況下，阿里系獲取流量的往往是高品質、高售價的商品，并不能讓消費者滿意。譬如當消費者要買垃圾袋的時候，拼多多推薦的平價垃圾袋更能讓主流消費者滿意，而在阿里系，獲得流量的只有高單價高品質的“優質垃圾袋”，這并不是主流消費者的訴求。

而另一個競爭對手京東，因為高昂、剛性的自營物流支出，更不可能把流量分到低單價低毛利的白牌商品。

在這樣的情況下，早期拼多多的流量分發機制，才能夠為白牌商品做更準確的匹配。

供應鏈效率：拼多多的爆款機制，提升了供應鏈的規模效應。

我們可以看到，拼多多在流量分發上，更容易產生爆品，可以讓上游工廠產生更強的規模效應，壓低成本。考慮到白牌商品的供給集中度非常低，但產能相對充裕，爆品能帶來的規模效應收益非常大。

雖然同樣是以廣告進行變現，早期拼多多和阿里的邏輯并不一樣，阿里賺的是品牌溢價中的一部分，而早期拼多多賺的是規模效應中的一部分。

阿里無法跟進拼多多的策略。

有很多的小公司，在向大公司挑戰的時候，雖然策略具有創新性，可以提升效率。但是隨著大公司的跟進模仿，小公司也往往做了先烈。

所以拼多多的成功，還建立在阿里不能模仿的基礎上。這主要來自于兩點，第一是阿里不愿意喪失自身的利潤，第二是阿里沒有微信生態系統的支持。

早期拼多多的邏輯對于白牌標品之外的品類并不適用。

但是我們同樣能夠看到，白牌標品之外的品類，拼多多的邏輯并不適用。

對于非標品，消費者之間的品味偏差比較大，A喜歡的衣服B不一定喜歡，拼多多的算法推薦難度會相對大。

對于品牌商品，商家寧愿花錢做廣告，也不愿意降價促銷，以免破壞自己在全渠道的價格體系。

所以對于非標、品牌商品，阿里和京東還是更加合適。拼多多的品牌戰略也一直沒有達到很好的效果。

目前拼多多的邏輯與阿里越來越趨同。

在前面的論述中，我們反復強調了早期拼多多，而不是現在的拼多多。這是因為，我們看到，隨著拼多多的高價化、品牌化，現在的拼多多，邏輯與阿里越來越趨同，我們認為，拼多多電商業務的高速增長時代已經結束，利潤可以快速浮現。

我們看到，早期拼多多的幾大特色，已經逐漸消失。拼多多取消了不拼成不發貨的規定，提升了搜索的權重，開始強調店鋪。在算法推薦中，高單價商品獲得的權重也在提升，品牌商品也比之前獲得了更多流量。我們認為拼多多的邏輯在迅速向阿里靠近，雖然兩邊還是有自己的差異化和比較優勢，但差異化確實在縮小。如果未來阿里能進入微信的生態系統，拼多多的比較優勢會進一步喪失。

在這樣的戰略邏輯下，我們認為隨著拼多多的電商業務進入紅海領域，將快速遇到增長瓶頸，但隨著推廣費用下降，利潤會快速浮現。未來拼多多的市值看點，將更多的取決于電商平臺之外的業務，如社區團購。

2.3 切換壁壘：多歸屬傾向導致行業分散

與大部分的行業不同，對于互聯網平臺而言，使用者切換壁壘主要體現在是否具有多歸屬屬性。行業的多歸屬傾向越明顯，行業的競爭格局更加趨向于分散。

• 多歸屬：指生產者或消費者具有同時使用多平臺的行為。
• 單歸屬：指生產者或消費者只使用一個平臺的行為。

通常而言，消費者相對懶惰，不太傾向于使用多個平臺，而生產者則非常勤奮，會多個平臺綜合比較。因為對于前者而言，平臺效率的差距對生活影響并不大，而對于后者來說，往往則是事業的根本。

而同樣對于消費端用戶，娛樂屬性強的平臺更傾向于單歸屬，電商屬性強的平臺更傾向于多歸屬，其中單價越高的平臺越傾向于多歸屬。譬如用戶可能只需要一個微博類的APP，卻需要多個電商APP，買垃圾袋的時候更可能在拼多多看完就下單，但買高價位手機的時候卻會在京東、阿里、拼多多三家比價。

2.3.1.外賣和打車的比較研究：為何美團外賣的壁壘高于滴滴打車？

我們認為，美團外賣的壁壘高于滴滴打車，重要原因就在于外賣員是強單歸屬傾向的，而出行行業中每個環節都有很強的多歸屬傾向。

從市占率來看，美團外賣的壁壘顯著高于滴滴打車。美團外賣和滴滴打車同屬于本地生活服務領域，且都是2013-2015年互聯網創業大潮中涌現出來的成功商業模式。但我們看到美團外賣的市占率一路走高，僅有的競爭對手餓了么在阿里的支撐下依然逐漸式微。與此同時，滴滴打車卻對手不斷，美團打車、高德打車都先后在打車市場中突破，擠壓了滴滴的市場份額。

我們認為，這主要源自于打車是一個更差的賽道，司機和乘客都有較強的多歸屬屬性。而外賣中用戶的多歸屬屬性相對弱，且騎手在一定期限內有較強的單歸屬屬性。

司機和乘客的多歸屬屬性壓低了打車的壁壘，在打車這個行業，司機和乘客都有天然的多歸屬屬性。

• 司機端：滴滴的兼職司機數量遠大于全職司機（當然，兼職司機的人均單量更少），而對于兼職司機而言，經常會把各個打車APP打開，以提高接單效率。如果所處地點、所處時段單量少，更會加劇這一現象。
• 乘客端：對于乘客，在高峰期，經常會多個平臺一起叫車，以提高匹配可能。

對此，我們有如下結論：多開行為的背后主要源自于供需失衡，供需兩邊相對缺乏的一端更有可能會多開。目前的網約車市場大部分場景下是供過于求，但也有部分時段、部分地區是供不應求。這主要來自于兩點：第一，網約車并非實時市場定價，而是統一價格，這種價格體系使得供需失衡是常態。第二，部分城市為緩解城市交通擁堵，對網約車數量有配額管理。

另外，我們觀察到，雙邊市場效應使得滴滴有一定的規模優勢，主要體現在幾點：第一是用戶的等待時間更少，第二是司機的接客路程更短，第三是拼車、出租車等業務的協同，尤其是拼車。

但是這些優勢并不顯著，當競爭對手用獎勵、補貼沖量的時候，就會有一波高峰。類似的事情在美團打車、高德打車上都發生過。據晚點財經報道，2020年12月，排名第二的高德平臺單量超過日均150萬單，同比增長超過50%。而根據招股書披露，2020Q4滴滴的國內單量為25.95億（日均約2820萬），同比增長11％。

在這樣的競爭格局下，滴滴作為行業老大，凈利潤率的空間也非常有限。因為打車服務極為高頻，有流量入口價值，所以一旦滴滴的凈利潤率過高，當潛在競爭對手預期ROI可以打平甚至虧損有限時，就會進入這一市場。

外賣員的單歸屬屬性鑄就外賣高壁壘

比較而言，對外賣行業來說，壁壘就高了很多。外賣市場包含三邊：商家、外賣員、用戶。其中外賣員的單歸屬屬性，使得行業壁壘顯著高于打車市場。

• 家：傾向于多平臺接入。除非美團或者餓了么采用“簽獨”、“逼獨”等“二選一”策略，通常不會選擇獨家，但隨著監管的加強，這一現象已經顯著減少。
• 外賣員：同一段時間一般獨家，無論全職還是兼職。即使是兼職的外賣員，也很少同時接兩家的活，因為如果同時接活，往往兩邊路線無法進行統籌與優化，很容易出現超時，得不償失。而“滿**單獎勵**元”一類的任務設計更加劇了外賣員的單歸屬傾向。
• 用戶：有部分用戶會進行多端比價，但由于餐飲單價并不高，且兩邊價差并不明顯，所以這部分用戶并不占絕對多數，大部分用戶還是單歸屬的。

在這樣的生態下，作為領先者的美團外賣，就有了很強的壁壘。其雙邊市場效應的發揮過程大致如下：美團的商家與用戶數更多→美團外賣員的攬收和配送密度更大，訂單優化空間更高→同一時間美團外賣員的履約單量更多→餓了么必須提價，否則外賣員將流失向美團→餓了么的單均配送成本更高，但配送時間更長，用戶體驗更差。

體現在數據上。相比美團，餓了么對商家抽傭更低，普遍低1個百分點；騎手拿到的訂單量普遍更少，單價持平或者略高（對應餓了么單均成本持平或略高），但月收入更低；客戶的等待時間普遍更長。

我們認為，目前的情形如下：

• 市場還在擴大，餓了么的外賣員還在流失；
• 阿里對餓了么早已不是“不計成本投入”的態度，而是希望餓了么能夠養活自己。
• 在監管的大形勢下，行業傭金率上行在短期不現實。在這樣的情況下，我們將看到餓了么的市場份額加速下滑。如下表，我們預期2025年之前美團的市場份額就可以超過75%。

通過對外賣和打車市場的對比，我們發現，影響行業壁壘的一個重要因素就是，外賣員不方便同時接多個平臺的單，從而有很強的單歸屬傾向，而兼職的網約車司機，則有很強的多歸屬傾向。若外賣員也是多歸屬屬性，那么餓了么的“好單”會比美團的“差單”優先得到配送，那么兩邊就無法拉開大的差距。

2.4 單邊規模效應：互斥效應打開差異化空間

單邊規模效應，是四力中最后一力，指的是生產端或消費端單邊的規模效應，如果在體量較小的時候就出現了規模不經濟，則有可能導致行業走向分散。

在這里，我們特別要注意，行業、市場有一種觀點，認為同一邊中參與者對另一邊的競爭，是規模不經濟。譬如這種觀點認為，出租車的增加，會容易引起別的出租車更難接客，所以打車行業有比較強的規模不經濟。

但我們并不同意這個觀點，我們認為，出租車的增加而導致的接客難，本質上是用戶不夠，當用戶增加，則會快速緩解這個問題，這本質上說明了用戶端具有更強的跨邊網絡效應，而不是司機端的規模不經濟。

互聯網行業的規模不經濟，主要表現為群體的互斥效應。由于互聯網的無邊際成本擴張的屬性，無論在生產端還是消費端，我們觀察到的規模效應通常都是正的。

但是在某些特殊情況，我們還是會看到行業會出現單邊的規模不經濟，而這通常來自于群體出現互斥效應，即一撥人/物/內容不愿意和另一撥人/物/內容在一起，這就引導行業走向分散。

即使是群體互斥效應，依然在千人千面的技術下，變得愈發罕見。在互聯網的早期，會出現很多群體互斥帶來的差異化空間，譬如在內容社區，隨著流量的擴大，社區內容質量走向通俗化，社區早期活躍的較為硬核、重度的用戶很容易出現流失?，F在這樣的現象依然存在，但隨著千人千面技術的發展，用戶之間的隔離越來越有效，群體互斥帶來的市場機會越來越少。

2.4.1.唯品會的崛起：特價尾貨和正價款的互斥帶來空間

回顧唯品會的發展歷程，唯品會能從阿里和京東的重重包圍中生長出來，一大原因就在于品牌商并不愿意讓特賣尾貨和正價商品出現在同一渠道。

唯品會至成立以來，主營業務一直是品牌特賣業務，通過限時低價出售品牌商的尾貨，滿足品牌商出清庫存的需求，滿足消費者低價購買品牌商品的需求。

唯品會的崛起是行業里面一個比較“意外”的事件，從其2012-2015年股價最高70倍的漲幅也可以看出，市場原本對這家公司的成長并不抱以太高的期望，但公司卻連續超出了市場的預期。

在唯品會上市的初期，市場的主要質疑是公司能否在阿里、京東等巨頭的夾擊下存活?？紤]到已有多個垂直電商，如樂蜂網、麥包包、夢芭莎等相繼沒落，市場的質疑初看不無道理。垂直電商的知名度較低，CPA（單用戶獲客成本）低于全品類電商，但缺少商品銷售的連帶率，LTV（用戶全生命周期價值）又高于全品類電商，模式難以跑通。

隨著唯品會的GMV快速增長，2013-2014年，阿里推出“淘寶特賣”，京東推出“閃團”，當當推出“尾品匯”，一起擠入這一市場，但都未對唯品會造成有效打擊。

其中一個很重要的原因，在于品牌商對價格體系有嚴格的管控，為了不影響自家的正價品的出售，品牌商不愿意將特價尾貨放在阿里、京東等平臺出售，甚至不愿意自身的特價尾貨獲得過多的曝光。譬如耐克會希望消費者在阿里搜到的耐克商品都是正價款，否則特價尾貨過低的價格會影響正價款的銷售，也會影響品牌心智。這本質上，是特價尾貨和正價款有較強的互斥性，帶來了唯品會的獨特空間。

當然，唯品會能抵御競爭的原因絕不止于此，還包括良好的退貨體驗、JIT模式（要求貨品入倉，以準時發貨。如果不入倉，品牌商有可能對尾貨的及時發貨不重視）等。這些都為唯品會在巨頭的夾縫中成長，并最終實現每年幾十億元利潤奠定了基礎。

三、平臺競爭的勝負：由平臺效率、流量戰略決定

在上面，我們探討了平臺的競爭格局由什么決定，終局是集中還是分散。但在投資中，我們關心的問題并不是僅僅是蛋糕會被切成怎樣，而是各家能吃到哪塊蛋糕。
這里，我們做出如下回答：效率競爭是平臺競爭的根本，高效模式將必然的戰勝低效模式。而在效率拉不開差距的情況下，流量戰略的正確與否往往可以決定勝負。

3.1 效率永遠為王：效率競爭是平臺的核心戰爭

我們在上面分享了四力模型，主要用來分析行業屬性，但四力之中，平臺之間的差距主要包括流量差距（決定了規模經濟，包括跨邊網絡效應和單邊規模效應）和模式差異（決定了效率）。我們認為，效率永遠為王，只有在效率難以拉開差距的情況下，才去比拼流量。（注意，后文中若不特別解釋，效率均指代商業模式的效率，不包含規模效應）

考慮到資本的介入后，大而低效的平臺雖然可以享受規模經濟，但依然無法戰勝小而高效的平臺。因為高效平臺可以通過融資獲取資本和流量，彌補規模的不足，最終反超。

進一步考慮到監管的介入，隨著“反壟斷”、“反不正當競爭”的推進，大平臺的規模優勢將更加薄弱，而擁有更高效率的平臺的崛起也符合監管的思路。

3.2 效率競爭的本質：什么是內容、商品和服務平臺的核心競爭力？

我們認為，在互聯網平臺的競爭中，最核心的競爭往往是信息效率的競爭，因為互聯網的本質就是信息的高效傳遞?；ヂ摼W平臺戰勝傳統平臺，往往依靠的就是信息效率的大幅提升。

在這里，我們引入互聯網平臺的分類。我們參照美團聯合創始人王慧文的分類，將互聯網平臺分為以下三個大類：

• 內容平臺：供給和履約在線上，如短視頻、微博。
• 商品平臺：供給和履約在線下，但競爭維度上以商品為核心，如電商。
• 服務平臺：供給和履約在線下，競爭維度包括商品服務和地理位置，如外賣、打車。

我們有如下結論：內容平臺核心競爭力是信息匹配效率，商品平臺的核心競爭力是信息匹配效率和信息輸入效率，服務平臺的核心競爭力是信息輸入效率和履約效率。

3.2.1 平臺效率的拆分：供應鏈效率、信息效率、履約效率

平臺效率的初次拆分：供應鏈效率、信息效率、履約效率

如上文拼多多案例所述，我們將平臺的整體效率分為三部分：供應鏈效率、信息效率、履約效率。

信息效率的進一步拆分：信息匹配效率、信息輸入效率、信息輸出效率

而信息效率中，我們參考諾貝爾經濟學獎得主埃爾文·羅斯的觀點，結合中國互聯網的現實，認為信息效率可以進一步拆分為三個部分：信息匹配效率、信息輸入效率、信息輸出效率。

• 信息匹配效率：將生產者與消費者進行準確匹配的效率。
• 信息輸入效率：平臺所反映生產者的信息的效率，包含信息是否真實，是否詳細。
• 信息輸出效率：消費者接受和理解平臺信息的效率，主要體現在產品設計的簡潔易懂。

3.2.2 什么效率能夠成為內容、商品、服務平臺的核心競爭力？

在雖然效率被拆成了上述維度，但是我們必須知道，每種效率的提升都能帶來行業空間的提升，但并不一定帶來核心競爭力。在錯誤的效率維度上打造核心競爭力，無法帶來企業的競爭格局改善。

這里，我們有如下結論：內容平臺的核心競爭力是信息匹配效率，商品平臺的核心競爭力是信息匹配效率和信息輸入效率，服務平臺的核心競爭力是信息輸入效率和履約效率。

供應鏈效率通常無法成為核心競爭力

平臺對供應鏈效率的提升，往往體現在打造出了更好的產品，但這無法被平臺獨占。譬如京東提到自身對供應鏈的改造的時候，最常提及的例子就是京東根據平臺數據，向商家反向定制，開拓了“游戲本”這一品類。但我們看到，京東開拓出的這一品類，并未在京東獨家銷售，實際上也為其它平臺創造了價值。所以，這也難以成為京東的核心競爭力。

上文提到拼多多提升了白牌商品的供應鏈效率。但這個供應鏈效率的提升，必須和拼多多在白牌商品上的信息效率相結合。如果不是阿里的信息匹配機制阻礙了白牌商品的合理匹配，拼多多對白牌商品的供應鏈效率提升也不會有作用。

值得一提的是，目前阿里、京東、拼多多都在希望通過C2M模式，提升供應鏈效率。對于這一戰略，我們在短期持謹慎態度，但在長期持樂觀態度。

我們的觀點是，如果平臺在C2M的過程中，不涉及到品牌、設計、制造等環節，將無法獨占產品，無法提升平臺的核心競爭力。但如果涉及到品牌、設計、制造等環節，可以提升平臺的競爭力，但模式非常重，需要調動內外部大量資源，且非常非標，每次的經驗都難以復制，所以需要長期的孵化和培育。

履約效率是服務平臺的核心競爭力，但不是商品平臺的

對于商品平臺而言，中國的第三方物流已經非常發達，成為社會的基礎設施。在這樣的情況下，絕大多數平臺都無法在履約效率上獲得競爭優勢。由于物流的強規模效應，自營物流在通常情況下并不是一個好主意。譬如2019年6月1日，唯品會建立自營物流6年后，將自營物流品駿快遞出售給順豐，同時將旗下商品由效率更高的順豐承運，在沒有影響用戶體驗的情況下，2019年三季度，唯品會單件履約費用為12.37元，環比下降17%，同比下降33%。

但對于服務平臺而言，第三方物流并不發達，平臺往往自建履約體系，那么履約效率就是核心競爭力了。按照我們上文對美團和餓了么的剖析，我們認為，履約效率的差異是美團對餓了么的重要優勢。進一步，我們認為，第三方物流在及時配送領域的弱勢，使得美團、餓了么兩家平臺相對于外部的壁壘非常的高。

下面，我們將信息效率進一步拆分，并進行剖析。

信息匹配效率是內容和商品平臺的核心競爭力。

對于內容平臺和商品平臺而言，面臨浩如煙海的內容或商品，如何將最適合的內容、商品與用戶進行匹配，是平臺的核心工作。從互聯網誕生到現在，信息匹配先后出現過四種主流模式：編輯、搜索、社交、算法，每種模式都誕生了新一代的互聯網巨頭。

但對于服務平臺而言，生產者的競爭圍繞某個特定地點展開的。譬如外賣、酒旅，用戶的考慮范圍內，無非幾十到幾百家店。這個時候，信息匹配效率的改善空間并不大，也難以出現通過信息匹配進行顛覆的新模式。

所以，對于現在市場熱議的話題，抖音的本地生活業務是否會沖擊到美團。我們的答案非常明確：抖音的本地生活業務有存在價值，可以獲取利潤，但對美團的影響微乎其微。

本地生活業務，無論是到店餐飲還是外賣，都是重履約輕信息的。因為用戶的核心需求，是給定一個地點以后，搜尋周圍的餐飲服務，這時候可選的餐廳是非常少的，多則幾百，少則幾十。這一場景下，信息效率的提升空間其實是非常有限的。而抖音通過短視頻內容介入這一市場，本質還是信息分發模式的差異化，但面臨有限的選擇，抖音對效率的提高微乎其微。

所以我們看到，抖音所擅長的場景，是推送給用戶一個相對容易種草但比較遠的餐廳，用戶專門過去拔草，而這是一個較為罕見、小眾的場景。

更何況，抖音作為內容平臺，還面臨一個問題：如何在內容效率和商業效率中保持平衡。過于注重內容完播率，則商業轉化率低。過于重視商業轉化率，則內容完播率低。這比抖音做電商更困難，因為有地理位置的限制，使得可推送的短視頻內容過少，更容易喪失內容效率。

如果在履約端沒有作為，抖音對本地生活市場的介入，將會停留小眾市場，占據較低的市場份額，對美團、阿里的本地生活業務沒有實質性的沖擊。

信息輸入效率是商品和服務平臺的核心競爭力

信息輸入效率指的是平臺是否真實、詳細的反映了生產者的信息。對于內容平臺而言，由于不涉及到金錢往來，所以信息輸入效率相對而言并不重要。但對于商品和服務平臺，都涉及到交易，信息是否真實、是否詳細則非常重要。

信息輸入效率的提高，往往非一朝一夕之功，需要大量時間沉淀，這就造成了頭部平臺的巨大壁壘。譬如，頭部的幾家商品和服務平臺，都積累了大量的用戶交易、評價數據，構成了商家的信用體系，這種UGC（用戶創造內容）的模式為頭部平臺構建了深厚的壁壘。

貝殼在信息輸入上的努力也很好的構建了壁壘。對于二手房這一特殊的商品，高價、非標，也不適合UGC評價體系。貝殼為了從中突圍，在早期通過承諾“真房源”、“不吃差價”等降低信息不對稱的手段，奠定了基礎，成為行業老大。而后則通過VR看房、樓盤字典進一步鞏固自身優勢，加深壁壘。

即使是在商品、服務平臺內部，我們觀察到，對于不同的品類，信息輸入效率的重要性并不一樣，或者換句話說，用戶對平臺的信息需求并不一樣。

如下圖所示，我們用件單價、標準化程度將商品分為四個象限，處于中間部位的，即中等件單價、中等標準化程度的品類，對平臺信息需求最大。

通常而言，對于低價、高標的商品，用戶可以非常輕松的在平臺上做出消費決策，不需要平臺的信息。隨著商品向更高價格、更低標準化變化，用戶的信息需求在增加，此時平臺的先發優勢達到最強。但隨著商品進一步走向高價、非標，往往會有頭部品牌的出現，通過品牌緩解了信息不對稱的問題，此時消費者對平臺的信息需求趨向于減少。

所以我們看到，雖然阿里構建了龐大的電商生態，其中一個重要壁壘就是積累多年的用戶交易和評價數據，但是它最高壁壘的基本盤始終是中間部分，即非頭部品牌的非標品，典型品類就是女裝、彩妝。而脫離了這個領域之后，阿里的壁壘并不高，我們看到，拼多多瓜分了低價標品+低價非標品，京東瓜分了高價標品，抖音快手在快速瓜分高價非標品。

目前市場較為關心的是抖音電商的空間所在，以及對主要上市公司的影響。我們認為，抖音電商空間巨大，但它的基本盤還是頭部品牌，對天貓影響會比較大。舉個例子，當消費者在抖音刷到李寧、安踏的時候，覺得合適往往會直接下單，但如果刷到較為陌生的二線品牌，則往往會去天貓仔細閱讀買家評價，大概率也就順便在天貓下單了。

信息輸出效率難以成為核心競爭力。

信息輸出效率指代用戶接受信息、理解信息的效率，在互聯網平臺中通常表現為產品設計。但產品設計非常容易模仿，即使某家平臺上線了很好的功能，其他平臺可以通過緊密跟蹤、快速迭代進行模仿，使得先發優勢并不明顯。這一道理較為淺顯，我們不再贅述。

綜上所述，我們可以看到，平臺贏得競爭的關鍵點，在于選擇了正確的商業模式，打造了基于效率的核心競爭力。在錯誤的點上打造核心競爭力，并不會帶來競爭的勝利。當然，我們要再次強調，任何一種效率的提升，對于行業的空間，都是有利的。

3.3 流量競爭：效率之后的第二戰場

上文我們得出了結論，基于商業模式的效率競爭是平臺競爭的核心。但是很多時候，平臺之間在模式上并沒有大的差異卻依然出現了寡頭甚至壟斷的局面。在這樣的情況下，平臺之間的競爭更多是流量的比拼。

互聯網平臺的流量競爭有兩個特點：

1. 通常發生在行業成長的初期，平臺滲透率偏低的階段。因為到了滲透率較高的中后期，流量帶來的規模效應已經非常巨大，很難出現逆轉。
2. 流量競爭包括三個維度：戰略、資源、執行。其中正確的流量戰略是贏得競爭的核心。

3.3.1 正確的流量戰略：重視單歸屬和強跨邊的流量

我們認為，在流量競爭中，最重要的是把控單歸屬的流量（包括生產端和消費端，下同），因為把控單歸屬的流量意味著壟斷了一個市場。其次是把控強跨邊網絡效應的頭部流量，因為這有利于規模的做大。

根據歸屬傾向和跨邊網絡效應兩個維度，我們將流量分為四個象限。對于不同屬性的流量，有著不同的最佳戰略。

單歸屬流量：擁有了單歸屬屬性的流量，就是相當于壟斷了一個細分市場，并且能夠以跨邊網絡效應作為杠桿帶來整個平臺的競爭優勢。通常而言，消費者比生產者的單歸屬傾向更強。

在處理參與者利益沖突的時候，應該更傾向于單歸屬的一方。

速度非常重要，搶先占領了單歸屬的流量后，流失可能性并不大。

多歸屬+強跨邊流量：頭部流量，本質是具有強跨邊網絡效應的流量，能夠強烈吸引另一邊的參與方。在現實中，高跨邊網絡效應的流量通常為頭部生產者，有時也體現為高額付費的消費者。

可以考慮用簽獨家約的方式綁定這一類流量。

簽獨的本質是將多歸屬流量強行轉化為單歸屬流量。

多歸屬+弱跨邊流量：并不重要，在獲取其它流量后，往往會自然獲取這一部分流量。

3.3.2 抖音快手之爭：單歸屬的消費端才是內容平臺競爭的關鍵

2016年9月，抖音上線，根據QuestMobile數據，彼時快手已經實現了近4570萬DAU，是短視頻行業無可爭議的老大。但是抖音依然快速成長，反超快手，成為新的老大，如今抖音主站DAU達到快手主站的近2倍，且差距還在拉大。這在于抖音提供了比快手更高效的短視頻內容分發模式。

抖音模式VS快手模式

同屬于短視頻行業，抖音與快手采取了差異巨大的分發模式。

上文提過，在內容分發、信息匹配上，有四種主要模式：編輯、搜索、社交、算法，目前互聯網上的內容平臺主要在社交和算法之間進行平衡。
我們再看抖音和快手在模式上的選擇：

• 抖音模式：以算法為核心，將數據最好的內容推送給最多的用戶。
• 快手模式：算法和社交推薦的結合，較之抖音，對用戶關注了的創作者的內容，賦予更大的權重。

可以看出，抖音模式是消費者友好型，快手模式是生產者友好型。在抖音模式下，消費者的信噪比更高（信噪比指信息流中用戶感興趣與不感興趣的內容的比例，前者是信息，后者是噪音。在指標上體現為完播率、留存率等）。

而快手模式是生產者友好型，生產者的內容即使沒那么優質，依然可以觸達自己的粉絲，使得生產者的內容曝光有一個下限。某種意義上來說，較之抖音，快手相當于用了一定的消費者體驗，置換了生產者體驗。而快手的“流量普惠”政策，更加劇了這一置換。

那么對于短視頻行業而言，哪種模式是效率更高呢，似乎得不到答案。

但是我們剖析生產者和消費者的屬性，可以看出，消費者的重要性高于生產者。因為生產者的多歸屬傾向高于消費者。

對于消費者而言，一般來說，重度使用一個APP就夠用了，并沒有太多的動力去重度消費兩個短視頻APP。根據QuestMobile數據，2021年10月，抖音、快手的重合MAU約2.5億，占快手MAU的61%，占抖音MAU的37%。顯然，如果僅考慮重度使用者，比例會大幅降低。（此處不包括極速版用戶，因為極速版用戶多歸屬的目的是得到平臺的現金獎勵，不具有多端的真實需求）。

而對于生產者，我們將生產者分為商業生產者和興趣生產者。商業生產者具有更好的創作能力和內容傳播度，但一般選擇多平臺分發。根據百觀數據，2021年5月，抖音Top1000大號中，有870個在快手上開設賬號并發布內容，考慮到頭部存在抖音買斷獨家的現象，腰尾部商業生產者雙平臺分發比例會更高。

與之對應，興趣生產者雖然會獨家發布內容，但第一，這類生產者平時玩抖音，就會傾向在抖音上發，很難被快手的分發政策吸引到快手；第二，他們的內容傳播度相對低。

綜上所述，快手在機制上對生產者的傾斜，實際上收效甚微，因為在短視頻的競爭中，生產端并不是“獨家流量”。而在抖音崛起之后，快手卻遲遲無法跟進抖音的戰略，因為快手擔心去“私域”化后會引起創作者的大面積不滿。

進一步我們認為，在所有以內容為核心的分發平臺中，由于商業生產者天然的多端分發屬性，消費者端都是爭奪的重點，用消費者的體驗置換生產者的體驗都不是明智之舉，抖音的后來居上，關鍵點在于選擇了正確的戰略。

但如果平臺的邏輯并不是內容，而是社交，邏輯就有了大的變化。此時平臺看似在分發“內容”，實則是分發內容背后的“人”。那么為了讓每個生產者都有保底的流量支持就顯得更加重要。所以，這也是抖音遲遲無法在“同城”這一板塊上超越快手的原因。

我們判斷，隨著短視頻行業整體的用戶增長趨緩，用戶進入存量競爭。雖然抖音擁有更高的內容分發效率，但已經在快手積累大量行為數據的用戶向抖音大規模遷徙的可能性并不大。我們判斷未來一段時間，抖音、快手的競爭格局已定，營銷費用會緩慢放緩，快手的虧損將逐漸縮窄，最終實現盈利。

3.3.3 簽獨的雙刃劍：微博和游戲直播的對比研究

簽獨家，即對頭部生產者的簽約綁定，是互聯網平臺的競爭中的常見手段。簽獨家的本質，是將多歸屬流量強行轉化為單歸屬流量。

但是，簽獨對平臺而言，往往是一把雙刃劍。如果生產者的集中度太低，則簽獨的意義有限。但如果生產者的集中度過高，頭部生產者的溢價內容過高，又容易壓制平臺的盈利空間，使得平臺的盈利模式不成立。

我們認為，簽獨的有效性的條件是：行業的生產者集中度較高，但產品（生產者提供的內容、商品或服務）集中度較低。或者說，生產者的集中度較高，但是連帶率也較高，消費者在平臺會有較多的其它消費。

游戲直播：簽獨陷阱長期拖累盈利能力。

游戲直播市場由于內容集中度非常高，使得簽獨在競爭上非常有效。與秀場直播不同，游戲直播對主播的專業性要求較高，游戲水平、口才、顏值都會對直播效果有影響，這導致了游戲直播內容的集中度非常高。

2014年，游戲直播市場的最開端，就是斗魚依靠挖角YY的頭部游戲主播而取得競爭優勢。在此之前，之前并沒有獨立的游戲直播平臺，YY是最大的游戲直播內容平臺，但是其和秀場直播完全混在一起，沒有獨立的平臺，主播的收入也完全是打賞分成。斗魚在YY大肆挖人，給了頭部主播500萬元左右的簽約費，分成另算。

我們認為，斗魚首創了高額固定工資綁定主播的模式，這一模式上的創新，本質在于YY的定價不合理，沒有給高跨邊網絡效應的生產者更高的價格。

但這一模式過于容易模仿，行業內迅速出現多家游戲直播公司。平臺之間的混戰使得游戲主播價格快速提高，在2017年左右，行業頭部主播普遍達到2000萬元/年的價格。我們可以看到，在2018年及之前，行業頭部游戲直播公司都無法獲得顯著的盈利，即使是成功上市的斗魚、虎牙也都是虧損或者持平。

這主要是因為游戲直播的內容非常重度，耗費大量時長，且不同主播之間內容質量參差不齊，這導致了很多用戶在選定喜愛的主播后，就一直看同一個主播的內容，不會與平臺其它主播發生互動。這種低連帶率，使得頭部主播對平臺議價能力非常強，吞噬了平臺的利潤。

然后行業供給側開始出清，部分頭部游戲直播公司退出市場，簽約核心主播模式的游戲直播平臺僅?；⒀?、斗魚兩個主要玩家。直到2018年底，已經是斗魚、虎牙的核心股東的騰訊在行業之間做出反惡性競爭的約定，各平臺不得在合約期內挖人，這才慢慢壓低了主播的價格，行業開始走向盈利。

微博：簽獨助力新浪微博突出重圍
2009年8月，新浪微博成立。2010-2011年，各大互聯網公司的微博產品層出不窮。但最后新浪微博突出重圍，其它微博逐漸退出市場。其中很重要的一點，來自于新浪微博的簽獨動作，具體動作如下：

• 當時的新浪，從高層到基層，每個人都有“拉名人”的任務。
• 利用當時流量很高的新浪門戶、新浪博客的資源，說服名人與新浪簽獨家。
• 當時智能手機還不普及，對于部分名人，贈送高端智能手機。

在這樣的連環打法下，新浪迅速簽下大量名人一段時間（通常為1-2年）的獨家約，再憑借良好的內容運營，新浪得以最終占領整個微博市場。后來，新浪微博更名為微博，市場已經沒有競爭者。

微博能夠獲取成功，一方面是管理層正確的戰略和執行，一方面也和行業特質有關。

由于強調私域，微博的博主集中度非常高。我們已經找不到當初的數據，但即使在微博努力去中心化，扶持腰部流量多年后，微博的生產者的集中度依然是各個平臺中最高的。同時，由于微博的內容非常短，不像游戲直播屬于長內容，用戶在消費了自己喜愛的博主的內容后，通常會去消費別的博主的內容，這就使得微博的內容集中度遠低于生產者集中度。

四、平臺并非萬能：互聯網平臺的邊界

互聯網平臺是近20年成長最快的商業模式，但這一模式絕非萬能，而是有它的邊界?；ヂ摼W平臺成立的先決條件是行業的多樣化、標準化。多樣化程度決定了平臺化的能力，標準化程度決定了互聯網化的能力。

4.1 平臺的定義：高跨邊網絡效應

我們認為，平臺模式，即是有較高的跨邊網絡效應的模式。在這里，我們要特別說明，我們將京東定義為平臺模式。因為京東的自營業務，高于70%的GMV的商品存在毛保條款（如簽了10%的毛利率保護條款，則無論京東以多少錢賣出，必須保證京東得到賣出價的10%），且在通常為60天的銷售期內若發生滯銷，京東可以選擇退貨。在這樣的情況下，京東對庫存風險的承擔非常有限。而京東平臺也有強烈的雙邊市場效應，消費者和供應商存在正反饋。所以我們認為京東模式符合我們對于平臺的定義。

4.2 互聯網平臺模式成立的先決條件：多樣化、標準化

我們認為，互聯網平臺成立的先決條件是行業的多樣化、標準化。多樣化程度決定了平臺化的能力，標準化程度決定了互聯網化的能力。

1、多樣化：多樣化指的是需求的多樣化。行業的需求多樣化程度，決定了行業的平臺化率。因為如果行業的多樣化程度不高，匹配并不困難，平臺模式的匹配優勢就難以發揮。

這里，我們要將需求的多樣化區分為時間上的多樣化與空間上的多樣化。

• 時間上的多樣化：消費者在不同的時間，傾向于選擇不同的產品。
• 空間上的多樣化：不同的消費者，傾向于消費不同的產品。

2、標準化：標準化指的是供給的標準化。具體而言，標準化是指可以真實、詳細的展現供給的特征，消除供需雙方的信息不對稱。行業的供給標準化程度，決定了行業的互聯網化率。如果不夠標準化，用戶往往會選擇線下考察、交易。

空間多樣化+時間多樣化：平臺往往是行業最佳解決方案，可以占據絕對的市場份額。

對于其中偏標準化的行業，互聯網平臺是幾乎唯一的解決方案。如內容中的微博、圖文資訊、短視頻；商品中的圖書、3C、家電；服務中的出行、酒旅等。這些品類非常多樣化，需要平臺模式，而且互聯網可以充分消除信息不對稱，有較高的線上化率。

對于其中不太標準化的行業，互聯網平臺往往與線下平臺共存。如商品中的女裝、彩妝，雖然電商已經高度發達，但線下銷售率一直在50%以上。同時我們看到，線下銷售渠道主要也是大賣場、商業地產一類的平臺性組織。這是因為女裝、彩妝SKU眾多，平臺模式效率高。但同時又極度非標，線下體驗對消費決策的準確率幫助較大。另外，對于這一類行業，緩解信息不對稱是未來的演進方向，如直播電商，通過直播這一新的載體緩解了信息的不對稱，就迎來了爆發式增長。

時間多樣化+空間單一化：平臺模式并不奏效，買斷模式、批發模式成為主流。線上買斷式模式為主，如長視頻網站、音樂網站。這一類網站，由于用戶的需求較為單一，普遍只喜歡少數爆款內容，故不適合平臺模式，而是以買斷模式為主。其中長視頻網站的需求更加集中，所以內容的議價能力更強，渠道方的盈利能力也就更差。

時間單一化+空間多樣化：初次購買依賴平臺的信息匹配，但復購往往繞開平臺。時間的單一化，有時候是行業極度非標的結果。因為非標，所以消費者在找到好的供應商之后，就不會再去搜尋。這一類行業，平臺可以做信息交換，但在供需雙方取得聯系后，平臺往往實質性推出。最后行業內最有效率的往往是大量零散作坊式生意的私域。在服務行業中比較常見，如保潔、婚慶、裝修、家教等。

以保潔為例。供給是非標化的，因為平臺無法準確描述保潔員的清潔能力，評分也因為各個家庭的標準不一而有所失真。但需求是單一化的，因為家庭的要求就是選一個能讓自己家打掃干凈的保潔員。在這兩方面的作用力下，往往會出現一種情況，一旦家庭發現了合適的保潔員，未來將不會再去平臺尋覓新的保潔員，而是繞開平臺與這位合適的保潔員聯系，俗稱“飛單”，背后深層原因是平臺的信息輸入、匹配、輸出失效，而個體品牌成為了解決信息不對稱的核心手段。

時間單一化+空間單一化：這意味著行業往往被少數公司壟斷。這一類公司最佳選擇是建立品牌，不經過平臺，自建渠道，完成利益的最大化。譬如高端白酒，就非常不依賴線上線下的平臺進行出售。

但對于上述模型，我們認為有一點值得注意：模型的本質，是對于互聯網平臺和其它模式在信息效率上的比較，但是實際上，在有些特殊的情況下，供應鏈效率和履約效率的影響更大。譬如，我們認為外賣其實也屬于時間單一化的行業，用戶在度過前期探索后，往往只是反復的點附近少數幾家店。

但外賣卻出現了美團、餓了么這樣的具有持續生命力的超級平臺，且沒有被商家跳過。我們認為，這主要來自于外賣平臺實質上已經壟斷了即時配送領域的運力，擁有更強大的履約效率。

4.3 BOSS直聘：顛覆初級白領招聘，但藍領招聘的前景需要觀望

BOSS直聘是一個互聯網招聘平臺，通過“算法匹配+免費看簡歷+直聊”的模式，在初級白領的招聘中取得了大幅成功，但在高級白領和藍領的招聘中份額一直有限。我們判斷，這主要是因為高級白領過于非標，而藍領過于單一化，平臺模式的效率都不夠高。

4.3.1 BOSS直聘的模式顛覆了傳統的招聘平臺

BOSS直聘通過“算法匹配+免費看簡歷+直聊”的模式，大幅改善招聘效率，顛覆了傳統招聘平臺的“賣簡歷”模式。

傳統的招聘網站（如51JOB，智聯招聘），在候選人與企業的匹配上，主要是搜索模式。而變現模式則主要是“賣簡歷”，即企業端付費查看簡歷，根據企業查看數量的多寡，每份簡歷從幾塊錢到幾十塊錢不等。

而BOSS直聘模式則完全不同，它在候選人人與企業的匹配上，采用的是“算法匹配”模式。在變現上，主要是企業通過付費提高自身的推薦優先度。

BOSS直聘在3個方面提高了效率：

大幅提高了匹配效率：

傳統模式下，候選人搜索到相關職位后，往往不假思索選擇“全部投遞”，尤其對于名企，更有著“投一下又不吃虧”的心理。這樣，造成了平臺的信息匹配功能嚴重失效。

BOSS直聘采用智能匹配模式，候選人與企業的匹配效率大幅提升。知名企業和中小企業收到的簡歷數量更加平衡。

變現模式不傷害效率：

傳統模式下，企業需要付費才能看到候選人簡歷。這本質上，是通過提高信息不對稱的程度進行收費，與平臺提高信息效率的職能背道而馳。

BOSS直聘的企業付費增加自身的曝光度，而付費恰恰表明了企業具有真實的、急迫的招人意愿，有助于更好的信息匹配。

繞開HR，面試效率大幅提高：

傳統模式下，往往需要HR進行簡歷初篩，給業務部門看過之后通知面試。流程較為復雜。

BOSS直聘上，候選人和企業的業務部門負責人可以直接溝通，大幅提升面試效率。在我們的框架中，這個行業的履約效率就主要表現為面試效率。

4.3.2 BOSS直聘的能力圈主要在初級白領

但是我們同時發現，BOSS直聘的能力圈主要在初級白領，而在高級白領、藍領領域滲透率都較為有限。我們認為，這是因為高級白領過于非標，而藍領則過于單一，平臺模式的效率都比較有限。

如下圖所示，我們認為，從藍領到初級白領、再到高級白領，技能復雜度依次提高，供給的標準化在依次降低，需求的多樣化則在依次提高。而滿足供給相對標準化，需求相對多樣化的領域只有初級白領，則成為了平臺模式效率最高的領域。

高級白領存在供給端非標的問題

對于高級白領，供給端高度非標，候選人簡歷和職位描述都無法準確反映候選人的企業的意圖。而且企業一旦在平臺開放職位，總有大量簡歷抱著“試一試”的態度投遞過來。所以獵頭模式在信息匹配上可以做的更加精準，而主打高級白領的平臺獵聘網也是以服務獵頭為核心，本質上并不是候選人與企業匹配的平臺。

當然，高級白領職位需要獵頭的原因不僅僅包括信息匹配的高效。獵頭起到的作用還包括候選人邀請上的規模效應，勞資博弈的緩沖等等，此處不贅述。

藍領存在需求單一的問題。

對于藍領，技能較為簡單，大部分候選人可以跨行業流動。這導致了需求端高度單一化，尤其在中國非熟練勞動力供不應求的大背景下，企業方基本不做篩選，有人愿意來就可以。

在這樣的情況下，藍領招聘服務的核心競爭力在于目標群體的觸達，也就是說只要有能力接觸到藍領工人，任何中間方都可以稱職的做到人企匹配，相比而言，平臺的信息匹配效率無從體現。那么，熟人介紹，線下招募，靈活用工等模式由于具有更深的信任基礎，效率就非常高。尤其對于短期需求量較大的工廠，靈活用工往往可以大批量、一次性的解決用工問題，遠比平臺模式有效率。

當然，靈活用工模式對于藍領招聘的效率提升也不止這一個因素，還存在社保制度套利、風險承擔等因素，此處不贅述。

目前BOSS直聘的戰略規劃中，第二曲線是藍領招聘。主要入手點是服務業藍領，此領域平臺的匹配效用略高，且傳統模式的競爭較為緩和?！捌脚_效用略高”是因為此領域部分崗位有輕技術屬性，需求其它藍領領域略微多樣化，平臺可發揮的效用略高于其它垂類。

“傳統模式的競爭較為緩和”是因為在服務業中，存在大量小微雇主，并非傳統靈活用工機構的目標客戶。但我們認為，由于服務業的線下地域屬性較強，候選人往往去商圈實地尋找機會，挨個問下來，總能找到合適的工作。如果不做大的改變，即使在這個相對適合的領域，平臺模式的用武之地也相對有限。

初級白領是最適合平臺的領域。

我們可以看到，對于初級白領，有一定技能性，不同的企業需求不一樣，但技能較為簡單，在一定年限后普遍可以上手。這就使得這一領域滿足了供給的標準化和需求的多樣化，互聯網平臺可以
大幅提升效率。

五、監管下的平臺：規模之爭走向效率之爭

互聯網平臺在快速的重塑整個社會，提高社會運轉的效率。但與此相伴的，不可避免出現一些問題。于是我們看到，在今年，監管部門對互聯網平臺有較多動作。我們將從平臺的社會效益方面，重新審視平臺經濟的空間和發展。

我們認為，總體而言，商品和服務平臺的行業目標與社會目標相對一致，但內容平臺的目標與社會目標有一定的沖突。壟斷本身雖有助于效率的提升，但濫用壟斷地位會妨礙社會效率。隨著濫用行為的整治，未來互聯網的競爭將更多的從規模之爭走向效率之爭。而從分配的角度看，對接大量非熟練勞動力的服務平臺，在收入分配上會存在壓制。

我們分幾個部分來討論平臺與監管的關系：

1. 平臺與社會的關系；
2. 平臺內部競爭對手的關系；
3. 平臺與上下游的關系。

5.1 平臺與社會：商品、服務平臺的商業模式無負外部性

我們通過考察行業的外部性，研究平臺核心商業模式和監管的關系。我們認為，商品、服務平臺不具有負外部性，或能得到監管支持。但內容平臺有一定的負外部性，核心商業模式或會受到挑戰。

對于商品、服務平臺而言，行業目標與社會目標是基本一致的，都是提高商品、服務的周轉效率，降低交易成本。也就是說，我們判斷，商品、服務平臺的核心商業模式是會得到監管支持的。

但是，內容平臺的行業目標與社會目標并不一致。從社會角度而言，內容平臺應該更多的提供教育、引導的作用，優先展示正能量的內容。

但從商業角度，可以獲取更大DAU、更高用戶時長、更高完播率的內容普遍是娛樂性的內容，甚至有一些是“三俗”內容。從這個角度看，內容平臺將受到更多的監管約束，核心商業模式將受到一定的挑戰。

5.2 平臺與競爭對手：壟斷提高短期效率，妨礙長期效率

我們認為，對于商品、服務平臺，在短期，壟斷才能達到社會效率的最大化。但在長期，壟斷阻礙了商業模式的優勝劣汰，有不利的影響。我們判斷，監管對壟斷的限制，將主要針對于公平競爭，而不是壟斷地位。從而，在未來，效率之爭將遠遠重要于規模之爭。

商品、服務平臺都屬于有自然壟斷屬性的行業，短期而言，壟斷才能實現效率的最大化。這是因為，在雙邊市場下，只有在雙邊的用戶量最大的情況下，才能產生最大的跨邊網絡效應。用另一個方式說，則是集合的市場比分割的市場更具有效率。

但從長期而言，壟斷則會妨礙競爭，阻礙商業模式的優勝劣汰，這就有悖于效率的長期最大化，將受到監管的整治。隨著監管的推進，規模之爭將落下帷幕，而效率之爭則走向臺前。

規模之爭將落下帷幕。我們可以看到，獲取規模的難度在提高，如社區團購業態中，監管對低價獲客的模式進行了糾偏。而獲得規模后的收益在減小，如監管對阿里、美團“二選一”行為的處罰，限制了獲取規模后平臺議價能力的提升。

效率之爭將走向臺前。隨著監管對“規模效應”的糾偏，在未來，效率將更加成為競爭的核心，高效模式將更容易戰勝低效模式。從長期來看，這有利于平臺和社會效率的提升，也有利于行業規模的擴大。

上文提到的主要是商品和服務平臺，主要因為我們認為由于前述行業目標和社會目標的不一致，內容平臺的監管有其特殊性。對于內容平臺，監管并不過多考慮商業效率，但我們認為，僅僅從監管效率而言，維持寡頭的格局也有利于節省監管成本，并無強行打破壟斷的必要。

5.3 平臺與上下游：傭金模式受到挑戰，服務平臺上游成本承壓

平臺與上下游的問題，主要是壟斷定價導致的利益分配問題。我們認為，平臺的變現模式中，傭金模式對效率不利，未來或受到制約，尤其是連接大量非熟練勞動力的服務平臺。

我們看到，平臺的變現，是增加了社會的交易成本的。畢竟，從本質上說，平臺所提供的價值就在于在于降低了社會總交易成本，變現在一定程度上，是削弱了平臺的價值，尤其是傭金模式。

平臺的變現大體分為兩種模式，第一是類傭金模式，按照交易金額抽成。第二是類廣告模式，競價售賣流量。我們認為，傭金模式對效率有一定的傷害，主要在于抽成是剛性的，增加了社會交易成本。而廣告競價模式，對效率并無妨礙，因為通過競價的實質是行業利潤從供給商向平臺商的轉移，并沒有降低行業的利潤，且在法制完善的前提下，競價本身往往有利于優質商品的分發。

所以我們認為，傭金抽成模式將受到挑戰，未來傭金率的上升空間受到壓制。尤其是如果上游連接大量中小商戶、非熟練勞動力的平臺，在“共同富?！钡拇蠡{下，傭金率提升空間將受到限制。比較典型的包括外賣平臺（美團、餓了么）、出行平臺（滴滴等）、支付平臺（微信支付、支付寶）等。

六、投資建議

我們認為，近期是互聯網平臺型公司歷史性的買入機會。我們相對關注服務平臺的機會，如美團、貝殼、滿幫集團等，另外騰訊控股也有估值修復的機會。

1. 近一年來，受到監管的影響，互聯網平臺型公司股價出現了大幅下跌，我們認為，其中有一定的錯殺成分

我們認為，商品和服務平臺提升了社會運轉效率，大幅降低了社會總交易成本，和社會目標是一致的。監管對平臺經濟的管制，并不需要摧毀平臺的商業模式，只是進行一些修補。而長期而言，監管也需要提高平臺提升效率的積極性，所以會允許平臺擁有合理的利潤增長。

2. 我們認為，未來的投資機會，最有可能出自服務平臺，關注美團、貝殼、滿幫集團等平臺型公司

首先，服務平臺的行業導向是有正外部性的，符合監管導向。

其次，服務平臺對產業的滲透尚處在早期，供應鏈效率、信息效率、履約效率的提升都有巨大的空間。

尤其對于美團，我們認為餓了么的市場份額會超市場預期的下滑。

3. 我們認為，商品平臺最大的機會在于未上市的字節跳動

隨著抖音電商的異軍突起，將承接大量高價、非標品類的營銷需求，這一沖擊將持續的改變整個電商生態，使得二級市場的商品平臺短期不具備投資價值。

其中，我們認為拼多多的電商策略正在和阿里趨同，走向紅海，不具備持續高速增長的潛力。阿里將在競爭中持續丟失份額，能維持住的基本盤是非標品（如女裝、彩妝）中的腰尾部品牌。

4. 我們認為，內容平臺最大的機會在于未上市的字節跳動，我們看好TikTok的全球化發展

另外，也可以關注低估值的龍頭公司，如騰訊控股。未來，內容平臺的投資將面臨兩大障礙，其一是行業定位與社會定位的沖突，其二是互聯網流量紅利的快速衰竭。

我們認為，內容平臺最有效率的公司依然是字節跳動，抖音憑借高效的內容分發機制，將持續擠壓其它內容平臺的用戶時長。另外，由于騰訊估值已經在歷史低位，且微信的內容化、商業化具有巨大的想象空間，也可以給予關注。

七、風險提示

1. 部分理論尚未經足夠樣本驗證，存在不準確的風險；
2. 互聯網平臺監管的力度、時間有超預期的風險。