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轉眼間，2023年已經到來，回望2022年的中國互聯網，發生了許多令人印象深刻的事情。而互聯網行業最糟糕的時候或已經過去，2023年將是筑底反彈之年，當然反轉仍未到來，不可盲目樂觀，預期過高。

時間轉瞬即逝，眨眼來到2023年。

回望2022年的中國互聯網，驚心動魄中亦不乏精彩。

我們在2021年底曾經預測：2022將是反彈機會，反轉未到時候，這一年的多次深探與觸底反彈，基本符合預期。

由于2022年的估值中樞進一步下行，尤其在今年3月份，整個互聯網行業在美聯儲加息周期啟動、歐美通脹預期開始、國際關系動蕩、國內疫情抬頭、業績疲軟等多重負面因素影響下，集體非理性下挫至歷史性低點。

但二三季度，互聯網行業整體上經歷了降本增效和業績修復的周期，多數公司迎來較為明顯反彈。

展望未來，市場仍然沒有從整體悲觀情緒中走出，但是我們認為，無論是從宏觀的互聯網行業歷史周期、技術演進、貨幣與經濟政策，還是微觀的公司業務走勢來看，我們都維持偏樂觀預期。

互聯網行業最糟糕的時候或已經過去，2023年將是筑底反彈之年，當然反轉仍未到來，不可盲目樂觀，預期過高。

一、我們怎么看待互聯網平臺經濟的價值

1. 互聯網平臺的商業模式實際上是早已有之

所謂平臺經濟，都是匹配供給（商家、開發者、賣房者、招聘方、創作者、手工藝人）和需求（消費者、買房者、求職者、觀眾、讀者）。

這種基于供需的撮合，其實在互聯網出現之前早已存在。

比如說商業地產、沃爾瑪、家樂福、蘇寧、國美，甚至批發市場、菜場、電視臺、出租車公司都可以看作是一種平臺模式。

萬達并不生產吃喝玩樂的任何東西，它的商場里的任何商品和服務都是第三方商家提供。

沃爾瑪、家樂福、蘇寧、國美的貨架上，商品實際上都是供應商以庫存的形式存入這些賣場，很多時候，各個品牌展柜前的工作人員，也不是以上任何平臺公司的，而是品牌方自己的工作人員。

而出租車公司的運作模式，跟滴滴也并沒有什么分別，他們不過是以租金、份子錢這種固定的費用為主，而滴滴則以傭金、廣告作為主要的收入模式。電視臺的電視劇也不是自己拍的，是第三方制作公司拍攝的，電視臺播放吸引廣告，買斷或是廣告分成給制作公司，這根今天的視頻與短視頻平臺運作模式完全沒有區別。

如果再仔細想，其實銀行、房地產也是平臺經濟，他們并不真正擁有資金、土地，銀行的“供應商”是儲戶，“消費者”是借貸者。

2. 互聯網平臺經濟是做大蛋糕，而不是搶蛋糕的

我們看看社會消費品零售總額，最近20年從4萬億提高到了近45萬億，即便剔除電商部分，仍然有33萬億左右的凈增長，很明顯電商平臺以超高的零售效率快速做大了蛋糕，而不是簡單分食了原有的蛋糕。

電商突破了時間、空間、商品數量的限制，極大地刺激了需求，大幅提升了消費潛能，且提高了銷售效率。我們很難想象，如果沒有電商出現，這20年的社會消費品零售總額能增長如此迅猛。相應地，GDP增長也不可能這么快。

3. 互聯網平臺經濟已經具備實體經濟屬性

如果一定要說搶蛋糕，互聯網平臺搶的是老一代平臺的，比如電商搶蘇寧國美沃爾瑪的，抖音快手愛奇藝搶電視臺的。以前大家通過萬達廣場開店賣貨，現在一部分轉移到了淘寶天貓拼多多賣貨，貨沒少賣，甚至更多了，20年增長了近10倍，不論線上線下賣貨都得工廠生產。

前面我們也分析了，不論電商還是商業地產、蘇寧國美，實際上都是平臺經濟，一種新的平臺替代另一種而已。

現在京東、菜鳥、美團、拼多多的倉庫開到了全國各地，貨放在這些倉庫里，跟放在萬達、蘇寧的門店里，早已沒有多少分別。實質上互聯網平臺與實體經濟已經融合到你中有我我中有你。

4. 互聯網平臺經濟降低了交易成本

有一些人覺得互聯網平臺在吸血，提高了交易成本。

我們以最常被吐槽的幾大平臺阿里、京東、拼多多、美團、滴滴等為例，通過財報可以很清楚看出來，阿里、京東、拼多多的第三方平臺電商業務，收入與GMV的比值基本上在3.5%-6%之間，包含了傭金和廣告兩方面的收入，不含快遞費用，快遞費用由商家與物流公司結算。

作為對比，亞馬遜第三方平臺收取的傭金是8-15%之間，目前有下降趨勢，但是很難看到低于6%，廣告收入占GMV比大約2%，以上均不包含物流倉儲費用。

相對來說，國內的電商平臺收入占GMV比值是比較合理的。

如果橫向比較，商家在線下開店，一個月門面租金、廣告支出占流水的比值，也不會低于6%吧，況且線上銷售空間大、效率高，在人力成本上還更有優勢。

美團和滴滴的情況較為特殊，比如一個外賣訂單30元，但是這種小件配送成本基本上在5-7元，那么即便平臺一分錢都不賺，光是運費扣除的就超過20%，實際上很多訂單可能只有20元，那么扣除的就是30%。如果把配送費用剔除，美團的傭金+廣告收入占GTV的比值實際上只有3%左右，這個數據我們之前做過很多統計和測算。至于滴滴，其實也很簡單，和海外的Uber比較，或者跟國內的線下出租車公司比較就好。滴滴的傭金率跟Uber是差不多的，所以這是一個行業普遍的狀況。至于跟出租車公司比較的話，滴滴以傭金替代每個月固定的份子錢肯定是進步。

5. 互聯網平臺經濟促進了階層躍遷，縮小了貧富差距

很多人看新聞，看到互聯網行業高薪，公司上市造就不少千萬富翁，尤其是短短20年涌現出一批身價幾十億超百億的富豪，自然覺得互聯網似乎加劇了貧富懸殊，實際上這是錯覺。

互聯網公司里的高管、程序員，人數畢竟有限，且人家是通過十幾年學習努力擠獨木橋靠自身能力獲取的收入，無可厚非。

從更廣大的群體來看，無論電商，還是短視頻等內容平臺，他們都將創業門檻極大降低了，大學畢業就能開店創業，做一個新的品牌，或者拍視頻發揮自己的才華，成為網紅、達人。

在過去，這些人連發聲的機會都沒有，要出人頭地難如登天。

像滴滴、騎手、快遞員等職業，將過去閑散勞動力充分利用，為他們提供了一份收入可觀、工作時間相對靈活，且留在城市中心的機會。要不然他們都得去工廠三班倒、去工地搬磚，或者回家務農。

這么多電商、內容平臺創造的新型就業機會，估計惠及數億人，同時為工廠、模特、設計師、廣告公司帶來訂單和收入，為太多人提供了社會階層躍遷的機會，自然也在整體上縮小了社會的貧富懸殊。

總體上，我們認為互聯網平臺經濟具備巨大的正面價值，這種價值既有經濟層面，也有社會層面，這就決定了它具備非常強大的韌性和生命力。

但是，現在也有一些人站在行業發展的角度提出疑問：互聯網是不是已經差不多到頭了？

我們并不同意這種說法。

二、我們認為互聯網平臺經濟還有很長的坡和很厚的雪

1. 用戶規模角度看

國內互聯網用戶規模確實見頂了，接近12億人。

但是，全球總共有80億人，對于中國互聯網公司來說，出海是上天入地、潛力無限的。

我們看到了TikTok的成功；也看到了阿里巴巴在東南亞的Lazada、在土耳其和中東的Trendyol都做的不錯；看到了Shein在全球所向披靡，估值已近千億美金；也看到了拼多多TEMU項目正在快速推進；我們看到了騰訊收購了大量全球頂尖的游戲公司；也看到了美團即將啟動香港為起點的全球化之旅。

近800年前，鄭和下西洋；600多年前，麥哲倫開啟環球之旅。人類從未停止探索世界的腳步，中國互聯網也注定會擁抱全球互聯網人口，我不相信10億消費者就是我們的極限。

即便回歸國內來看，不同行業、不同公司也處于不同的用戶拓展周期，除了騰訊、阿里這些，其他互聯網巨頭離目標用戶規模還有漫長的征途。

而用戶的平均上網時長，也有繼續提升的空間。

所以，所謂的用戶見頂是個偽命題。

2. 從互聯網行業技術發展周期看

短短20多年，中國互聯網經歷了PC互聯網、移動互聯網，移動互聯網的設備中心是手機，很明顯，汽車作為智能設備的地位正在崛起，智能語音設備、AI技術、萬物互聯應該是可預期的未來。

3. 從互聯網與現實的融合進程來看

信息互聯網時代，網絡介入人類生活的全部內容都是比特，其中的代表如Yahoo、Google、新浪、百度。隨著電商、本地生活崛起，網絡開始與現實融合，人們開始圍繞網絡組織生產、進行實物消費，比特與原子進行了結合。

未來，互聯網對現實世界的介入會進一步加深，簡單來說，家居、汽車、商場、酒店都將智能化，也將融入各種各樣的網絡平臺，或者自成網絡平臺，比如盒馬的門店跟線上就是一體化的，線下的門店可能都將與美團深度融合。

4. 從媒介技術的發展來看

我們已經經歷了平面的文字互聯網，進化到豐富的圖文互聯網，今天已經幾乎是視頻互聯網。

隨著VR、AR、MR等虛擬現實技術的發展，我們對于線上、線下的感官體驗分別會越來越小。

人與人的連接、人與空間的連接，都將迎來翻天覆地的變化。

跟隨這種變化的出現，理論上我們需要去中心化的虛擬貨幣來為我們在虛擬世界中創造的一切定價，現有的平臺中心化定價模式將無以為繼。

如果虛擬現實得到普及，我們在網絡世界中建立的一切：賬號、身份、友誼、交易、房子、車子都將幾乎等比例還原現實世界，它是如此重要，以至于交給像今天這樣的中心化平臺是無法想象的，相應地，貨幣也應該去中心化，因為本質上，上述一切資產都應該獨一無二地屬于用戶本人所有。

即便所謂的去中心化暫時無法實現，一個技術上能實現虛擬現實的網絡世界，對于許多行業比如游戲、娛樂、電商的體驗都將是顛覆式的。

我們想象一下，一個有這么多潛在空間的行業怎么會和見頂掛鉤呢？

三、以1年為周期互聯網行業面臨的機遇與風險

1. 降本增效見成效，盈利趨勢可以持續
2. 疫情終將散去，即便持續，只要不進一步加劇，互聯網公司實際上已經具備更強的適應能力。
3. 行業監管進入常態化區間
4. 中美關系進入高度競爭但傾向于管控風險的階段
5. 美聯儲加息周期隨通脹趨緩即將進入尾聲
6. 中美審計風險降低
7. 全球供應鏈恢復可能不如預期
8. 糧食生產可能出現意外負面
9. 俄烏戰爭潛在不可預知風險
10. 中國經濟復蘇可能緩慢歐美經濟有可能陷入深度衰退

四、各大互聯網平臺的發展新趨勢

隨著互聯網行業進入新的發展周期，騰訊、阿里、美團、京東、快手、拼多多等公司的業績都有一定程度的修復，在業務開展上，也有了一些新的現象，每家公司都更加聚焦、深思熟慮。

騰訊聚焦深耕B端，發力微信企業服務、支付、云等產業數字化；

美團提出著力本地、即時的零售新理念；

京東重提零售三板斧成本、效率、體驗，又將體驗細分出價格、品質和服務；

阿里巴巴將提升消費者體驗放在戰略首位，發力履約和售后服務；

快手致力于強化自身“人間煙火氣”的直播電商心智，并希望塑造用戶帶目的性的購物需求；

拼多多則沿著重農、國際化的方向繼續前進。

大家慢慢改掉了以前大手大腳花錢、一窩蜂同質化競爭的習慣，戰略更清晰，差異化也更突出了。

這是我們樂意看到的現象，一個更理性、同時充滿生機的行業新階段有可能正在孕育，讓我們期待美好的事情即將發生。

五、如何看待互聯網行業的長期機會

1. 產業結構長期具有優勢

投資是投國運，而投國運的關鍵，其實是投資一個國家各個產業中更具競爭力、潛力和發展空間的行業 。

房地產行業和互聯網平臺行業某種程度上有相關性。

我們回看2014-2022年，中國房地產行業分別經歷了2014年、2016年、2018年、2021年幾次大整頓，每一次房地產行業的重大整頓都波及到了騰訊股價，尤其是最后兩次，因為2018和2021年的整頓同時涉及到了房地產和互聯網兩個行業，更明確地說，2018年對互聯網行業的整頓主要在游戲行業。

所不同的是，互聯網行業每次都能恢復過來，再創新高，房地產行業則隨行業政策具備很強的周期性。

我們看到，互聯網行業在資金、人才、用戶等方面都具備自我造血能力，不像房地產行業高度依賴政策、銀行資金 。

同時，如前文所述，互聯網行業無論是產業價值、社會價值、用戶價值都很清晰，它的需求是明確的、可持續的 ，前景仍然是光明的。

巧合的是，2022年末，關于房地產行業的鼓勵措施正逐漸浮出水面 。

我們不確定房地產行業能否迎來預期中的強勁反彈，但是比較確定互聯網行業會領先反應預期 。

2. 互聯網構建的用戶價值仍將長期上行

過去20多年，互聯網資產對于用戶來說，價值顯然是不斷上升的。

我們的線上社交關系、線上內容分享、線上交易和行為記錄，對于每個個體來說都 越來越重要。

想想看我們的微信號、微博、抖音、快手、豆瓣賬號對于各位是不是分量更重了 。

我們的淘寶、美團消費記錄是不是 越來越有價值了。

我們是不是越來越依賴互聯網表達、交友、互動、分享、娛樂和消費了，答案顯然是肯定的，趨勢也是 非常明確的。

3. 認知差機會

現在的社會認知，對于互聯網行業的判斷存在一定的GAP，有一部分人開始越來越保守，認為互聯網行業將進入下行周期 。

有認知差才有投資 的超額收益機會。

4. 放低預期 在悲觀中樂觀

互聯網行業沒有長期爆發性 增長的機會了，這是事實。

互聯網行業仍然處于常態化監管周期，這也是事實。

總體上我認為2023年后的互聯網行業投資，需要降低預期，在悲觀中保持樂觀 。