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互聯網服務邊際成本無限趨零的特點，給它賦予了想象力，然而當這種想象力被發揮到極致，它就與原本支撐其的商業邏輯失聯了。過去的二十年里，互聯網經歷過盲目燒錢的階段，如今正在回歸樸素。本文作者對過去互聯網的商業發展進行了分析，一起來看一下吧。

有人說這世上最難的事情有兩件，一是把別人的錢放到自己的口袋里，二是把自己的想法裝到別人的腦子里。但對過去十幾年中國互聯網行業的創業者來說，在多數行情下，這其實是一件事情，而且是件不那么難的事情。

這些創業者里的很多人，他們并不需要費勁巴拉地向投資人推銷想法，隨便一份像模像樣的BP就足夠讓資本爽快掏錢。從2010年到2020年這十年間，VC和PE一共往一級市場里砸了6.69萬億，是同期北京市GDP均值的兩倍以上。

這么多的投資項目里，當然有幾個不那么體面的例子。賈躍亭講了個樂視生態的故事，七年時間從投資人那里拿了730億，如今在太平洋另一邊等待回國的機票；戴威的小黃車項目三年時間就圈了20億美元，最后連退200塊押金的入口都沒能給用戶留下來。

不過這些例子越不體面，反而越證明當初那份體面有多唾手可得，因為高位潮水給沒穿泳褲的人提供了最佳掩護。從O2O到OTA，從網約車到共享經濟，從短視頻到造車新勢力，風口接踵而至，但熱鬧過后真正飛起來的豬卻沒幾只。

而當市場的估值邏輯矯正回調，一切都要回歸那個樸素的商業道理：開公司是要賺錢的。

01 “我們跟那些old money不一樣”

在互聯網出現之前，人類漫長的商業史上大概沒有過如此執著于“延遲滿足”的行業。

無論是工業革命之前的封建社會，還是后來的現代商業社會，在企業數量上占據主導地位的都是個體工商戶。這些小商小販都是小本經營，抵御風險的能力也不高，當然會迫切地追求回籠資金，最多一兩年見不到利潤就得關門大吉了。

即便后來資本主義粉墨登場，誕生了一批又一批前期重資本投入同時回報周期大幅拉長的公司，這些公司也基本集中在能源礦產等大宗商品領域：產品價值確定，商業模式清晰。

事情真正發生變化，是在伯納斯-李發明萬維網過后。所有人都能意識到這會產生革命性的后果，但在最初的那些年卻沒有人知道互聯網企業未來如何賺錢或者能賺多少錢。但這不重要，重要的是Internet是未來，而代表未來的東西你必須要提前上車才會賺到錢。

幸好股票交易所給所有人都提供了一個上車方式，于是在2000年雅虎就成了世界上首家市值過千億美元的互聯網公司，此時它的季度利潤還僅有幾千萬。買股票的投資人大概沒有嚴肅考慮過這是多少倍PE，但他們的熱情已經感染到了所有的互聯網創業者。在他們眼里雅虎能不能掙錢或者能掙多少錢不重要，起碼目前不重要。

1997年，成立僅3年的亞馬遜在納斯達克上市，貝索斯對《紐約時報》說：我們可以盈利，盈利可能是世界上最容易的事情，但同時也可能是最愚蠢的。

亞馬遜后來的發展路徑，完全在貝索斯的“長期主義”原則下展開，盡管他本人當時可能都不知道未來公司的業務支撐在哪兒。在經歷了持續一年的下跌后，目前亞馬遜的市值仍然還有大概一萬億，與這個數字形成鮮明對照的是剛剛過去的2022年它又虧損了27億美元。

于是這些九十年代后期誕生的第一批互聯網公司，某種程度上給后繼者們奠定了一種恥于言利的傳統。相較于其他商業同行，這些互聯網公司顯然是幸運的，因為他們被賦予了犧牲短期利益換取遠大理想的行事自主權。即便后來這種遠大理想沒有實現，也可以理解為機會成本。

在互聯網行業，激進被視為是領導者的必備素質，賭贏了的企業家往往會在事后受到長期贊譽。

劉強東做京東物流就是個典型的例子。同期的電商平臺往往都選擇使用通達系提供物流服務，認為把有限的資金投入到重資產的履約系統建設可能會把公司拖死。但如今看來，京東得以從眾多電商平臺里冒出來，自建倉儲物流大概是最關鍵的一步。

與京東形成鮮明對比的是同期的當當，掌舵人李國慶以戰略搖擺和財務保守著稱。在電商價格戰最激烈的2011和2012年，李國慶推測京東2012年的融資只能燒到2013年3月，而京東2013年2月再次融資恰好印證了李國慶的推測。

只不過猜對了并沒有什么獎勵，后來劉強東“燒錢”比李國慶“省錢”在商業結果和輿論評價上都要好得多。李國慶被認為是為當當短期的財務健康表象，犧牲了企業的長期發展空間。

02 雞毛上天

互聯網是個很奇特的行業。

互聯網公司從表面看都是一批很厲害的科技公司，這個星球上當下如ChatGPT或者自動駕駛之類的前沿技術都掌握在它們手里，它們不需要占地上千畝的廠房就能生產出被數億人使用的產品，短短幾年就能從一家創業公司成長為年入百億的行業巨頭，而遠超全行業均值的工資回報更令象牙塔里最頂尖的那批人趨之若鶩。

但另一方面，除了一批做基礎設施的公司，大部分互聯網公司其實并沒有足以令潛在對手望而卻步的競爭壁壘，這在2010年代上半場的移動互聯網浪潮中體現得尤其明顯。這其中任何一種商業模式，只要驗證了初步的可行性，就會有一堆創業公司蜂擁而上。

同時這些創業項目基本都是2C的，而2C的互聯網產品都兼具規模效應和網絡效應。這意味著如果你比競爭對手領先一步，往往會在增長飛輪驅動下把對手越甩越遠。

既然這是個準入門檻很低和贏者通吃的市場，那通過不斷融資燒錢超越和擺脫對手就成了資本的必選項。

在局部的時間尺度上，這甚至是個帕累托式的場景：企業通過做大規模占領了市場，資本通過更高估值獲得了賬面收益，用戶通過補貼享受到了更具性價比的服務。回溯移動互聯網創業浪潮早期的風起云涌，幾乎每個細分領域都呈現出上述模式。

首先在2010年，起源于美國的Groupon團購網站，將團購之風刮到了中國的創投圈。由于Groupon珠玉在前且行業入場門檻很低，國內一時間涌現了5000多家做團購的創業公司。隨之而來的是鋪天蓋地的廣告投入和補貼大戰，一元看電影和9元吃大餐之類的O2O紅利屢見不鮮。

其次是2014年的網約車大戰。這次除了網約車企業想擴張市場份額以外，阿里和騰訊也都把網約車作為爭奪移動支付主導權的重要籌碼，因而雙方都有保障陣地不失的理由，也有充足的彈藥。截至當年5月底，二者總計補貼了超過24億。最終雙方迫于資本方壓力，在2015年情人節宣布合并。

程維本來以為滴滴和快的的競爭就是總決賽，合并后就可以好好建設家園了，但沒想到這只是亞洲小組賽，因為Uber進場了。僅2015年一年，兩家的虧損之和就超過了200億元。最終又過了一年半，中國的網約車大戰才隨著滴滴收購Uber中國宣告結束。

后來根據機構統計，滴滴從成立到IPO整個過程，一共融資了超過200億美元。這個數字有多離譜呢？滴滴目前在粉單市場的估值剛好200億美元。

當然團購和網約車只是兩個比較具有代表性的案例，我們曾經也騎過免費的共享單車，吃過免費送上門的外賣，也在攜程和去哪兒這些OTA平臺上訂過打骨折的機票酒店。

除此以外，甚至還有“即買送”和薛蠻子投資的“社區001”這類奇怪的創業項目，它們幫用戶從小區門口的超市買東西然后送貨上門，依靠補貼創造了繁榮一時的需求。不過這就有點純粹地面向VC創業了（2VC），表面打著創業融資的幌子，實則是期望最后有冤大頭投資人接盤。

在這個時期，互聯網行業估值的邏輯，基本只看標的公司的成長性，只要用戶增長得夠快，那虧再多錢也沒關系。然而對上面提到的很大一批項目而言，它們要么燒錢沒有燒出個名堂，要么后來突圍也是有賴于盲目燒錢以外的因素，比如滴滴的本土化優勢，美團的地推鐵軍，攜程梁建章的人脈和資本運作等等。

03 常識落地

雞毛上天的狀態可以維持一段時間，但只要重力還在，常識未改，上天的雞毛最終都會落地。

促使這波雞毛落地的因素，首先是國內互聯網行業整體環境的變化。

根據中國互聯網絡信息中心發布的報告，在移動互聯網發軔的2010年，中國的網民規模只有4.2億人，其中手機網民的數量僅有2.77億人，并且每年增長速度接近20%。而到了2020年6月，國內網民規模已經達到9.4億，其中手機網民數量已經達到9.32億人，同時增長速度也落到了低個位數。

這意味著對于一眾國民軟件來說，當前網民中的絕大多數目標群體都已經滲透完畢。即便后面燒再多錢在引流拉新上，也換不來用戶規模的繼續增長。

其次，當一波新的商業浪潮興起，無論是直接投身其中的創業者，還是背后提供支撐的資本，其實都需要一個試錯和探索的過程才能看出浪潮的方向。而燒的那些錢雖然很多事后看起來意義不大，但某種意義上是交了學費。

當這些企業和企業背后的投資人刷了經驗交了學費過后，昂貴的共識就會從一地雞毛中逐漸形成：盲目燒錢建立不來核心的商業競爭力。這方面一個重要的例子是字節跳動，張一鳴沒有拿BAT任何一家的錢，卻成了后移動互聯網時代的最大黑馬。如果燒錢是關鍵，那么BAT任何一家都比字節更有理由做出抖音。

對于上面提到的這波由移動互聯網創業開啟的“燒錢”浪潮，當市場走出狂熱回歸理性過后，大概反思時都能意識到過去那個階段對商業常識的違背。這種狂熱不止在中國出現過，在太平洋對岸那個最發達的資本主義國家也出現過。因為論虧錢，Uber、Airbnb、WeWork這一眾硅谷新銳比起中國同行毫不遜色。

客觀來講，這種現象的發生不應該單單歸結為是互聯網行業的問題。因為投資人之所以愿意往互聯網行業撒錢，是因為這個行業的前景大到足夠裝下他們的想象。最后實際能不能賺錢是一回事，但起碼是有機會賺錢的。相較于只著眼于錢為什么往這里流，同樣關鍵的還有錢從哪里來的問題。

其實跟移動互聯網浪潮同步發生的，還有各國央行在全球金融危機后采取的極度寬松的貨幣政策。在近期這輪通脹起來之前，歐美等國的利率長期維持在極低水平。而極低的利率意味著資本的回報率被整體拉到非常微薄的水平，進而出現錢多但優質項目少這種失衡狀態。因此面對互聯網行業成百倍的風險投資回報，熱錢便一涌而入了。

如今，不論是宏觀的大氣候還是行業內的小氣候，都在加速互聯網行業向商業常識回歸。在常識落地后，對于互聯網公司價值的關鍵評價指標也從成長性遷移到了盈利性上來。

所以我們既可以看到頭部大廠在降本增效，收縮外圍戰線聚焦核心業務，也能看到很多之前不賺錢的企業加緊兌現盈利預期。

《新立場》預計中長期內，國內互聯網行業的運營策略和投融資邏輯將進一步向利潤指標歸攏。未來能持續為股東創造實際價值的標的大概會迎來價值重估，而反過來不能適應這種調整的，則會被投資人用腳投票。一個可能比較適合檢驗上述論點的觀測窗口是國內幾大社區APP的后續市場走向。

像B站過去兩年一直在嘗試出圈，從最近季度超過3億的月活來看，效果還是比較明顯。但快速增長的用戶規模并沒有幫B站實現商業效率的提升，2022年B站虧損達到75億元，同比擴大了10%。

前兩天的電話會上，陳睿再次強調B站的核心任務仍是減虧，關注重點也從MAU轉向DAU。不過從MAU環比罕見下跌，同時ARPU值也出現下滑來看，B站距離2024盈虧平衡的目標還有很大距離。如果不能進一步改善盈利預期，未來股價承壓態勢或將長期持續。

知乎的狀況跟B站類似，最近季度的財報仍然呈現虧損擴大的態勢。作為一個比今日頭條誕生還要更早的內容社區，知乎從準備上市前期就開始密集折騰包括內容付費和職業教育等商業化渠道，但目前來看效果并不明顯。在月活同比停滯增長甚至下降的情況下，如果利潤指標不能盡快翻紅，股價估計會在一美元區間維持震蕩。

相對來說，看起來漸顯老邁的微博雖然業績上同樣沒有太大增長空間，但優勢在于穩定和韌性。疫情這三年，即便作為營收支柱的廣告業務承壓巨大，但依舊保持有正向利潤。

從財務報表看，過去三年微博的每股攤薄凈收益分別為1.38美元、1.86美元和0.36美元，跟疫情前的常態表現偏離較大?！缎铝觥奉A計未來隨著廣告市場和宏觀大盤的恢復，上述指標應該會向18和19年的2美元以上位置回歸，未來可能會迎來市場價值重估。

小紅書由于還未上市，無法獲得具體的營收和用戶數據，但種草易拔草難已經成為平臺沉疴。由于“社區+電商”的商業閉環遲遲無法合攏，商業化潛力大打折扣。同時另一個值得關注的信息是，微信上月內容改版，大有沖“小綠書”去的態勢。小紅書在提升平臺商業化效率的同時，可能還需要考慮如何鞏固自己的內容防線。

04 寫在最后

過去二十年的互聯網大概比其他任何行業都喜歡講想象力。

這現象雖有兩分情緒，但也有八分理性，因為這些想象力后來兌現了不少。在人類商業史上，從來沒有哪一種業態能像今天的互聯網服務一樣做到邊際成本無限趨零。這個特點天然就給互聯網行業賦予了想象力，因為它總要觸達最廣最多的用戶群體。

然而當這種想象力被發揮到極致，它就與原本支撐其的商業邏輯失聯了。坦率地說，盲目燒錢創造和維持虛假的用戶痛點和繁榮需求就是過分具有想象力的證據。

當然，需求是假的，痛點是裝的，但燒的錢都是真的。無論投資人還是創業者，如今都需要，也正在從雞毛上天的亢奮回歸樸素的常識。