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榮耀標識當我們聊電商，我們在聊什么？
寫 這篇小結時，騰訊入股京東的消息已經得到證實：騰訊將以2.14億美元入股京東，收購京東251,678,637股普通股，約占京東在外流通普通股的 15%，成為京東第三大股東——沸沸揚揚了好一陣的傳聞終于塵埃落定。劉強東也在內部郵件里指出：京東與騰訊達成戰略合作，將極大地改變電商行業的格 局…京東除了在自營B2C和平臺B2C可以借助騰訊的入口優勢之外，還將通過拍拍網進入C2C業務。
對電商行業來說，為什么是京東從幾大電商中脫穎而出，京東的價值究竟在哪里？也許當晚Mily給了我們一個答案。
今年京東首次成為人們關注的焦點是大年夜向美國證交所提交上市文件開始的，接著又傳出騰訊入股的消息，當然最近東哥和奶茶MM的緋聞及與阿里互相指責對方炒作也是一樁不大不小的新鮮事。
想更深入地了解京東，就要先從了解中國的電商行業開始：國內電商行業如今發展如何？未來會是怎樣？玩家們又是如何參與到這場游戲里來的呢？
同 美國電商的發展相比，盡管國內電商起步較晚，但網購市場規模已經超過美國，且增速仍為美國的三倍。而美國的傳統零售行業依然很強大，整個電商的行業規模甚 至不及沃爾瑪一家的銷售額。這一情況在國內恰恰相反：國內最大的傳統零售商蘇寧早已被電商遠遠甩下。由此可見，國內電商的發展對零售行業的沖擊遠大于美 國。
導致這一差別的原因在于：國內電商興起時，傳統的零售行業并不十分發達，其普及率也遠遠低于發達國家，傳統零售渠道復雜且冗余。同時，由于國內人口密度遠遠大于美國，尤其是在人口密度高的地區，末端配送成本很低。鑒于以上原因，國內電商興起的時機非常好。
表1：大賣場普及率比較
為什么看好B2C？
目 前國內電商領域，C2C的交易規模遠大于B2C，美國卻是相反的。這一差異的產生有其特殊的歷史背景，以阿里的發展作為參照：由于匯率的上升及歐美金融危 機，導致國內出口商品價格上漲，出口滯銷引發制造業的大量過剩產能，淘寶的誕生為出口轉內銷消化了大量過剩產能；然而，隨著產能過剩這一狀況的消失，少量 淘寶店轉向做品牌，此時，強調品牌及品質的天貓商城應時而生。
所以，我們并不認為C2C就是中國電商的未來，原因在于：
C2C電商的主要商戶是批發商，他們的目的是為了消耗過剩產能；
但是，過剩產能的萎縮會導致C2C電商的增速下降；
國內網購品類的占比同國外有很大差異（比如，國內非標服裝占最大份額，而其他國家都不是），這說明國內電商的網購品類發展并不完全，而C2C無法承擔使之完善的角色（圖1）；
此外，B2C更符合零售效率提高的邏輯，因為它使得渠道變短。
圖1：2012年中國網絡市場各商品品類市場份額
亞馬遜和京東各自處于什么樣的競爭環境？
提到京東，就不得不提亞馬遜，京東的發展路徑與亞馬遜頗為相似，二者也常常被用來比較。
對亞馬遜而言，其競爭對手主要是線下零售商。在XXX銷售前十五名中，僅有亞馬遜、新蛋、Netflix三家是純電商企業，其余電商的主體均是線下實體企業。其中沃爾瑪的網絡銷售額尚不足其總銷售額4218億美元的1%就已經占據了第六名。
而在國內則是純電商的廝殺（圖2）。
圖2：國內B2C電商市場占有率
對比國內其他B2C電商（天貓除外），京東不僅銷售額最大，銷售增速也是最快的（圖3）。
圖3：國內B2C電商銷售額增速
同時，毛利率也在不斷上升（圖4）；除此之外，京東的倉儲面積最大，客單價最高（圖5，圖6），活躍用戶的增速和整體規模也是幾大B2C電商中最大的，平均每個訂單的倉儲配送成本、每個用戶獲取成本也都相對較低。
圖4：國內B2C電商毛利對比
圖5：國內B2C電商倉儲面積對比
圖6：國內B2C電商倉儲面積對比
盡管面對如此出色的運營成績單，京東目前的運營利潤仍是負數。原因是什么？京東的錢花在什么地方？
從圖5我們看到截至2013年9月，京東擁有高達130萬平方米的倉儲面積，遠高于國內電商——京東把錢都花在了倉儲及物流上（圖7）。
圖7：京東的費用支出及運營利潤情況
2012 年初，京東擁有6個一級倉庫、18個二級倉庫及600個三級倉庫，自營配送覆蓋了全國300個城市。而截止到2013年12月31日，京東自營配送覆蓋了 460個城市，1453個配送站，209個自提點，在34個城市擁有82個倉庫。京東還計劃從2013年10月到2014年底，投入24-34億元用于倉 儲建設。京東對倉儲和物流的投入還體現在：將近70%的員工從事倉儲物流配送工作。
京 東之所以在倉儲及物流方面下大力氣建設的原因是：在國內，配送費用比倉儲費用更高（圖8）。其他B2C電商也正因為看到了這一點，紛紛在國內布局倉庫。 2012年唯品會的倉儲面積由年初的11.4萬平增至23.5萬平；2010年-2011年，亞馬遜（卓越）由僅在北京有兩個配送中心，增加至10個運營 中心，總運營面積超過40萬平；到2013年底，亞馬遜總倉儲面積已達到80萬平。
圖8：電商配送及倉儲費用
京東究竟怎么樣？
各電商倉儲效率比較（表2）：京東遠遠高于其他競爭對手。
表2：電商倉儲效率對比
2011年 ? 2012年 ? 2013Q1 ? 2013Q2 ? 2013Q3 ? 2013E
京東商城(億RMB） ? 315.31 ? 758.50 ? 210.10 ? 269.50 ? 291.30 ? 1000.00
京東倉儲面積（萬平米） ? ? ? ? ? ? ? ? ?130.00
平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? ? ? ? ? ? ? ? ?76923.08
亞馬遜(億RMB) ? 60.85 ? 104.49 ? 22.80 ? 34.70 ? 43.30 ? 150.00
亞馬遜中國倉儲面積（萬平米） ? 40.00 ? ? ? ? ? ? ? 80.00
平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? 15212.50 ? ? ? ? ? ? ? 18750.00
當當(億RMB) ? 36.88 ? 73.53 ? 31.20 ? 28.40 ? 33.30 ? 130.00
當當倉儲面積（萬平米） ? 31.80 ? 43.80
平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? 11597.48 ? 16787.67
唯品會(億RMB） ? ? ?54.18 ? 22.80 ? 31.50 ? 33.30
唯品會倉儲面積（萬平米） ? ? ?23.50 ? 20.40 ? 22.10 ? 28.30
平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? ? ?23055.32
而現金周轉周期比較：京東甚至超過了亞馬遜?。▓D9，圖10）
圖9：電商現金周轉對比（一）
圖10：電商現金周轉對比（二）
說明：圖中綠色部分說明電商運營現金流為正，紅色表明為負。
根據沃爾瑪經驗，倉儲物流是零售競爭的核心——以倉儲為中心，后發展店面。也就是俗話說的：兵馬未動，糧草先行。這一點上，后來的亞馬遜、京東都是模仿者。
亞馬遜也將大量的資金投入到了倉儲物流建設，這也是為什么亞馬遜從2002年之后才開始盈利。截止2013年，亞馬遜在美國本土擁有449.1萬平，海外擁有336.8萬平的倉儲運營面積。
而 亞馬遜毛利率提高的原因則是引進了第三方賣家——因為自有倉儲及物流體系的完善不僅能滿足自身的需要，還能為其他小規模第三方賣家提供物流服務，因此傭金 收入占比在總收入中的比重不斷增加。從圖11也可以看出，盡管服務收入在京東總收入中占比不高，但一直處于穩步增長中。
圖11：京東及亞馬遜傭金收入對比
京東的到底值多少錢？
對 比傳統零售商和C2C電商，投資人顯然對亞馬遜充滿信心，從其不斷攀升的股價便可略知一二（圖12）。根據前期對亞馬遜電商部分估值的測算約為1400億 美元，時至今日，亞馬遜市值為1600億美元，市場亞馬遜AWS、流媒體業務及kindle業務持樂觀估計，因此基于200億美元左右的估值屬于比較合理 的預期。
圖12：亞馬遜股價對比
相比美國，國內電商的增速遠遠高于零售業的整體增速，而京東也高于電商的整體水平。而網購網站市場份額的變化也與行業預期基本相符（圖13）。
圖13：2011-2017年中國購物網站細分結構市場份額變化情況
基于當前估計，我們可以用如下兩種方式來對京東的市值進行測算：
【方法一】假設到2018年，B2C占網購比例的50%，同時，假設京東的份額從目前的18%增加到25%，當年京東GMV5600億，一半由第三方賣家創造，凈利潤2%（零售商水平），PE20倍，不考慮貨幣的時間價值，京東的估值為373億美元（表3）。
表3：京東估值測算方法一
【方 法二】假設品類拓展緩慢，京東依然深耕電子電器類。目前電子電器市場規模1.4萬億人民幣，京東約為700億人民幣，占5%。假設京東電子電器類產品復合 增長率30%（基于京東前幾年復合增長率高達100%，最低也有40%），不考慮貨幣的時間價值，京東的估值為354億美元（表4）。
表4：京東估值測算方法二
騰訊的入股后的股權結構變化？
由下圖可以看到，騰訊此次入股，將持有京東超過15%的股權，成為其第三大股東（圖14）。
圖14：騰訊入股后，京東股權結構
騰訊入股后，最直觀的變化當然是京東的股權結構，而更大的意義在于對京東未來業務發展的影響。
原文來自：互聯網分析沙龍
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