去哪兒,令投資人絕望

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5月15日,去哪兒網公布了2014年第一季度財報,總收入3.36億元,同比增長83.6%,但虧損達到1.84億元,為去年同期的7.6倍。互聯網互企業先搶份額后取利潤,燒錢買客戶、貼錢提供服務,無可厚非。只是營收長八成虧損增八倍,有些觸目驚心。

去哪兒為何虧這么多

由于旅游行業季節性波動很大,研究季報時不僅要與上季度進行比較,更重要的是與去年同期的比較。

把去哪兒網今年一季度成本、費用占營收的比例進行環比和同比,很容易看清虧損的癥結所在。

quna2? ? 去哪兒網2013Q1?2013Q4?2014Q1成本費用構成對比

1?狂增的研發費用

研發費用為1.21億,較去年同期增長116.8%,營收增長為83.6%。

值得注意的是,去哪兒網年報披露百度授權使用“new travel platform”。2013年10月1日至12月31日為測試,2014年1月1日正式上線。所謂“新平臺”,就是“百度旅游產品中間頁”。(注:“中間頁”是李彥提出的概念,指介于搜索引擎和用戶之間的一類網站,從百度獲得流量,通過為用戶或廣告主提供某種增值服實現流量變現)

投資人不懂技術也不想打探去哪與百度間的“機密”,但有三個與切身利益相關的問題不得不問:

第一,用百度提供的平臺,對去哪兒有何益處?

第二,原來用自己研發的平臺,現在用百度的,貌似工作量有所減少。但一季度研發費從去年同期的5590萬增至今年的1.21億,總該有個解釋吧?

第三,去哪兒網從百度的“中間頁”變成百度中間頁的用戶,在價值鏈中的定位有多大變化?

2?市場費用邊際效益急縮?

市場費用為1.31億,同比增長158.8%,比營收增長率高出近一倍,幾乎占營收的四成(攜程為23%)。

從去哪兒一季度報表看,增加1元市場費用,只能增加1.4元毛利潤。在計算凈利潤時還要扣除研發、市場、行政等費用,所以去哪兒網多增加一元錢市場費用對凈利潤的貢獻只有0.4元。而2013年相對于2012年,增加一元錢市場費用對凈利潤的邊際貢獻為0.94元。市場推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事,意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。

而糟的是,一季度真實的市場費用遠不止1.31億,詳見下文。

3?資源費用

這是首次出現在在財報中的一項費用,原文叫“Product sourcing”,就是象OTA(Onlline Travel Agency)那樣派人到線下與酒店打交道,從獲得“客房資源”到催收傭金,可稱其為“資源費用”。

2014年一季度,此項費用為3890萬元,相當于營收的11.6%。通過與以往季度對比,發現這項費用是從原來的“市場費用”中“拆分”出來的。如果加上這筆,市場費用將達到1.7億元,占到營收的50.6%!

第一感覺是:去哪兒玩這手為的是遮掩過高的市場費用,細想卻有有兩重深意。

一是“生態”的改變。去哪兒網不承認自己是OTA,說OTA是它的供貨商。如今明火執杖地派“地面部隊”去簽酒店,就算暫時通過市場細分做到與OTA相安無事,雙方遲早會兵戎相見(這一幕在這兩年已在斷續上演)。

二是“體質”的改變,去哪兒標榜自己為高科技公司,大有用機器橫掃攜程、藝龍“人?!钡臍鈩荨,F在,去哪兒也開始用人海戰術,要命的不是丟了面子,而是這是典型的以已之短攻敵之長。與傳統OTA比拼整合酒店資源,不要說攜程,熟讀《戰爭論》的崔廣福就夠莊辰超對付了。

4?流量費用?

2011年6月,百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權。此后,百度開始了對去哪兒的“流量投資”。

打開百度,輸入機票二字,前七個搜索結果中攜程、去哪兒各出現三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現在首頁,除了去哪兒,各家都是花大價錢得到這種位置的。

據披露,去哪兒網2012年?2013年流量中的51%來自百度。2012年,去哪兒為來自百度的流量中的36%支付了費用,其余64%百度“白送”。2013年,去哪兒只為16%的百度流量付費,其余84%白拿。

仗著百度的流量補貼,去哪兒登上機票預定第一的寶座并于2013年11月登陸納斯達克,總市值一度超過30億美元。百度是最大的贏家,持股市值超過16億美元。

但百度并不打算讓去哪兒永久享用““免費午餐”。根據協議,百度將在2014?2015?2016年分別向去哪兒網輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價,去哪兒授予百度認購4580萬B類股票的選擇權。這些股票相當于去哪兒已發行股票的13.6%,執行價為零!

2014年一季度,去哪兒網計入一筆6694.6萬的費用(折合1076.9萬美元),就是付給百度股票的成本。這樣算來,去哪兒市場費用占營收的70.5%。

營業成本、行政費用表現正常,合起來也只占到營收的43.5%。

去年莊辰超對投資人說:“去哪兒營銷成本占收入比例會逐漸下降“、“收入增長速度會遠高于研發(增長)速度”、“去哪兒的盈利從這兒產生”。但實情是,市場費用、研發費用等合計占營收的比例從去年一季度的114%,增到今年一季度的150%,“逐漸下降”從何談起。

股票換流量值不值?

因為是白給,此項費用可由支付的股票數乘以支付時股票的公允值(Fair Value)直接得到。盡管去哪兒網沒有公布Fair Value的數值和算法,以200個交易日均價計算不會有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價為28美元(每份ADS代表3股),可推算出授予百度115萬股,占4580萬股的2.5%。去哪兒的股東注意了,不論年付還是季付,以后還有40倍于此的股票要送!

由于送出的是股票而非現金支出,按Non-GAAP(非通用會計準則)可不計入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對基金經理和分析師說:GAAP是給SEC看的,請用Non-GAAP給我們估值。投資人聽沒聽進去,看去哪兒股價就知道了。

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? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 去哪兒網上市以來股價走勢(USD/ADS)

對于用股票向百度支付流量費用,可以這么說:如果這是一家好公司,代價太大了,不如按點擊付費;如果這是一家垃圾公司,代價太小了,因為它的股票不過是廢紙,吃虧的是百度。

不過,百度早料在前頭,協議規定:如果百度不要股票,去哪兒需分三次向百度支付合共4.23億美元。按最新匯率1美元況6.23人民幣來計算,未來三年百度“送”來的65.76億流量,每次費用為剛好為0.40元。 原來百度是按每次查詢4毛錢來計費的。

去哪兒的商業模式很簡單:查詢流量轉換為機票預訂(轉化率約為2%),然后按預訂量收取傭金。

那么每次搜索給去哪兒帶來多少收益呢? 由于百度輸送的流量主要來自PC端,其中90%關于機票。所以,研究重點應當是PC端查詢轉化為營收的情況。

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? ? ? ? ? ? PC端機票查詢成本與營收(單位:元)

觀察2012~2013年八個季度的情況,發現每次查詢帶來的營收在0.17元至0.25元元之間波動,距離百度0.4元的計費標準有差距很大且沒有縮小的跡象。

之前為扶持去哪兒上市,百度沒有嚴格按標準收費。2014年1月1日起,百度不僅要收,而且是股票、美金怎么劃算怎么收,選擇權在百度手中。百度確保劃算,去哪兒網的投資人確保不劃算,還有比這更令人絕望的處境嗎?

結論

平臺獨立性存疑、研發經費不明不白地翻倍、發揚短板撲到線下、市場費用占營收的一半,4毛錢代價換來的流量只能產生2毛5分錢營收。這4毛還可能得用股票支付(在股票還有點價值的時候)。

去哪兒有什么轉機?直接到線下簽酒店、拿景點門票,但攜程、藝龍、同程等1200多家OTA嚴陣以待,去哪兒獲勝的機會渺茫。最大的希望就是百度“知心搜索”能更精準地推測用戶心理,輸送給去哪兒的流量轉化率更高,現在只有2%,貌似有較大提升空間。

對百度來講,去哪兒是“中間頁變現”及“流量炒股”的試驗品,成敗還有待觀察。但站在投資人角度,這是一間令人絕望的公司。

Via 虎嗅

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