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編輯導(dǎo)語：一個公司的發(fā)展需要長期的積累，一些“快公司”很容易造成現(xiàn)金流的問題或者其他的風(fēng)險；在公司快速發(fā)展的同時，一定要注意到投資回報率，投資回報率也是決定公司價值的重要因素之一；本文作者分析了“快公司”為何死于高速擴(kuò)張的原因，我們一起來看一下。

2020年6月27日，瑞幸咖啡對外發(fā)布聲明：瑞幸咖啡將于6月29日正式在納斯達(dá)克交易所停牌，并進(jìn)行退市備案。

瑞幸咖啡可謂“快公司”的典范，從公司成立到上市僅用了19個月，創(chuàng)造了上市時間最短的記錄；瑞幸咖啡還創(chuàng)造了另一個記錄，那就是從上市到退市只用了13個月，市值從峰值的120億美元下跌到不到3.5億美元。

瑞幸咖啡退市的直接原因是財務(wù)造假，但造假背后則是則是“快公司”常見的現(xiàn)金流問題；事實證明，現(xiàn)金流不健康的公司發(fā)展速度越快，往往越危險，而且公司價值越低。

這篇文章雖然發(fā)表于13年前，但結(jié)合瑞幸咖啡的案例來看，依然具有現(xiàn)實意義。

我們通常將那些高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型公司稱之為“快公司”（Fast Company），他們攻城略地，快速擴(kuò)張自己的規(guī)模，在很短的時間里將公司做大。

他們的經(jīng)營理念是：“如果我們不能快速生存下來的話，那么在殘酷的市場競爭中，我們就可能會快速死亡?！?/p>

這句話有一定的道理——公司需要一定的速度去支撐他的發(fā)展，一個行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者的生存概率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于排在后面的公司；尤其對于一個初創(chuàng)型的公司，它的發(fā)展速度往往與這個公司的反應(yīng)速度有關(guān)，一個“快”的公司通常要比一個“慢”的公司更有活力。

但我們也同時注意到，許多“快公司”往往在快速擴(kuò)張途中死掉，所謂“其興也勃也，其亡也忽也?！蔽覀冞€注意到，一些“快公司”在度過了“童年期”，公開上市之后，他的公司價值也不是很高，甚至不及那些發(fā)展速度遠(yuǎn)不及他們的傳統(tǒng)行業(yè)里的公司。

為什么會這樣？

一切皆可歸因于現(xiàn)金流——短期來說，現(xiàn)金流是指一個公司短期支付的能力，這也是我們通常意義上所說的現(xiàn)金流；長期來說，現(xiàn)金流則是公司創(chuàng)造價值的能力。

正是現(xiàn)金流推動了公司價值的產(chǎn)生，只有自由的現(xiàn)金流才能為公司創(chuàng)造價值。

而現(xiàn)金流則取決于兩個核心要素：一個是增長速度，一個是投資回報率（ROI）。

一些“快公司”往往看重公司的增長速度，而忽視了投資回報率；他們想當(dāng)然地認(rèn)為，只要發(fā)展速度足夠快，投資回報是自然發(fā)生的事；可惜的是，這并不是一件想當(dāng)然的事情。

一、如何評估公司的價值？

在麥肯錫的兩位合伙人蒂姆·科勒（Tim Koller）、馬克·戈德哈特（Marc Goedhart）和沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授戴維·威賽爾斯（David Wessels）新著的《價值評估－公司價值的衡量與管理》一書中，有關(guān)于公司價值的評估有一套系統(tǒng)性的介紹，其核心思想就是——現(xiàn)金流決定公司價值。

讓我們先來比較兩家公司：可口可樂和TESCO，TESCO的發(fā)展速度要要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可口可樂，但它們的市盈率都是23倍，為什么會這樣呢？一個重要的原因在于，可口可樂雖然發(fā)展速度緩慢，但投資回報率很高；TESCO雖然發(fā)展速度很快，但投資回報率較低。

這兩個公司的比較揭示了公司價值評估的一個重要法則——那就是一個公司的價值和它的發(fā)展速度和投資回報率息息相關(guān)，這兩者構(gòu)成了一個公司的現(xiàn)金流；而現(xiàn)金流則直接影響這個公司的價值評估，公司的價值是由這個公司的發(fā)展速度和投資回報率共同決定的。

值得注意的是，一個公司的發(fā)展速度通常是有瓶頸的，高速的增長速度是不可持續(xù)的；一個公司，不管開始幾年的增長率有多么高，在經(jīng)歷了四五年之后，它的發(fā)展速度都回逐步回落到一個中等增長的水平；這說明，依靠快速擴(kuò)張?zhí)嵘緝r值是不可持續(xù)的。

但是，一個公司的投資回報率可以保持到相對穩(wěn)定的水平上，這種情況在美國的大型公司中屢見不鮮，無論是可口可樂、寶潔還是通用電氣都是如此；這些公司所在的行業(yè)發(fā)展速度已經(jīng)穩(wěn)定下來，但由于這些公司的投資回報率非常高，因此能維持比較高的市值。

從1991年到2001年期間通用電氣為股東創(chuàng)造超過3000億美元的價值，許多分析師認(rèn)為，通用創(chuàng)造出來的市值是由于通用電氣快速發(fā)展的金融項目提供的，實際情況并非如此。

蒂姆·科勒認(rèn)為，通用電氣的金融項目確實發(fā)展速度很快，而是本身的投資回報率很高；但由于金融項目在通用電氣的營業(yè)額中的比重并不是很大，通用電氣市值的增長主要還是依靠其傳統(tǒng)的工業(yè)項目拉動的；這些項目的發(fā)展速度不快，但投資回報率往往高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于其他公司。

不僅如此，投資回報率的大小還決定公司增長的質(zhì)量；一般來說，只有當(dāng)一個公司的投資回報率高于這些投資在其它行業(yè)的機(jī)會成本，增長才是一個好的事情。

通常來說，當(dāng)投資回報率高于投本的機(jī)會成本時，增長速度越高，公司的價值越大；當(dāng)投資回報率等于投資的機(jī)會成本時，增長速度對公司價值沒有什么影響；而當(dāng)投資回報率低于投資的機(jī)會成本時，增長速度發(fā)反而對公司價值有負(fù)面影響。

這個原理可以很好地解釋那些高速發(fā)展的“快公司”遇到的問題——他們的投資回報率甚至要低于這些投資的機(jī)會成本，因此發(fā)展速度越快，這些公司的價值反而越低。

投資回報率對于整個公司的估值的重要性其實不只適合于公司，同時適合整個股市和經(jīng)濟(jì)。

為什么亞洲公司的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，但亞洲的股市為什么卻不及美國呢？

一個很重要的一個原因在于，美國公司的投資回報率比亞洲公司高。

以日本為例，在1989年日本股市的巔峰時刻，日本股市投資回報率的平均值是6.6％，而美國是11％；投資回報率超過20％公司在日本只有4％，而美國這類公司比例高達(dá)21％；日本公司比美國公司往往更關(guān)注于公司增長，而對投資效率關(guān)注非常少。

二、公司如何創(chuàng)造價值？

明白了公司價值的評估原理，對于如何創(chuàng)造公司的價值也就很清楚了。

任何公司都必須得發(fā)展的速度和投資回報率之間取得一個非常合適的平衡——這個平衡點對于不同的公司是不一樣的，要考慮公司當(dāng)前的情況和所處的環(huán)境，來選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。

對于一個想要創(chuàng)造價值的公司來說，一定要建立一個好的業(yè)務(wù)模式，而且真正能夠為你的公司帶來非常好的投資回報，從而創(chuàng)造價值；另外，也要建立合適的公司管理體系，真正在你的發(fā)展速度和你的投資回報之間實現(xiàn)一個很好的平衡，才能夠真正創(chuàng)造價值。

對于那些新行業(yè)里的公司，必須在保證投資回報率高于機(jī)會成本的基礎(chǔ)上，加快發(fā)展速度；只有當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一定程度之后，才能保證投資回報率不斷上升，如果公司現(xiàn)在的投資回報率比較低，也必須要對公司未來的投資回報率有一個合理的預(yù)期。

以偉創(chuàng)力為例，它在2000年左右的時候發(fā)展非?？?，當(dāng)時的市值一度高達(dá)500億美元，但現(xiàn)在則跌至不到100美元。

為什么會出現(xiàn)這樣大的下滑？

在他高速發(fā)展的時候，沒有將它們高速增長的優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)楦哳~投資回報率，因此當(dāng)其速度放緩時，價值也就快速下滑。

對于那些發(fā)展速度不夠快的行業(yè)，則要分情況來考慮；對于那些投資回報率較高的公司，重要的是如何加快發(fā)展，推出了一些新產(chǎn)品，加大了現(xiàn)有產(chǎn)品的市場滲透率；對于那些投資回報率低的公司，最重要的是如何進(jìn)一步提高利潤，從而提高投資回報率。

對于公司而言，要管理整個業(yè)務(wù)的組合：在業(yè)務(wù)不能創(chuàng)造價值的時候，就要將這部分業(yè)務(wù)剝離出去；如果一個并購機(jī)會能創(chuàng)造價值的話，你就要真正去做并購；不過，對于一個公司來說，相對于現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式，能夠真正帶來利潤的利潤模式是相對有限的。

通常而言，一個公司要創(chuàng)造高于市場平均水平的投資回報率，通常有四種途徑：

• 依靠一個強(qiáng)有力的品牌，如可口可樂；
• 依靠很高的準(zhǔn)入壁壘，如微軟；
• 依靠非常創(chuàng)新的業(yè)務(wù)體系，如戴爾電腦；
• 依靠非常出色的執(zhí)行力，如通用電氣。

因此，任何想要賺取額外利潤的公司，都要確保有一個好的業(yè)務(wù)模式；這其中包括建立合適的業(yè)績管理體系，來推動發(fā)展速度和投資回報率之間的平衡。

公司的內(nèi)在價值通常由三個方面決定：

• 增長速度；
• 投資回報率；
• 成本。

三、對于創(chuàng)業(yè)型公司的啟示

發(fā)展速度和投資回報率，誰更重要？這一問題困擾著許多創(chuàng)業(yè)者。

對于創(chuàng)業(yè)者而言，迅速擴(kuò)張公司的發(fā)展規(guī)模幾乎是他們的天然沖動，這也是他們創(chuàng)業(yè)的一大動機(jī)所在；他們甚至認(rèn)為，一個公司的發(fā)展速度越快，這個公司的價值就越高，可惜未必如此。

正如以前的分析，只有當(dāng)投資回報率高于投資資本的機(jī)會成本的時候，這種增長才是有價值的；當(dāng)投資回報率低于投資資本的機(jī)會成本時，這個公司的增長速度越快，這個公司的價值就越低；因為這個公司成了一個現(xiàn)金流的黑洞，它的價值甚至可能是負(fù)值。

正是因為一些公司有意無意地忽視了投資回報率的重要性，導(dǎo)致公司遭遇覆轍；當(dāng)這些公司的沒有足夠的現(xiàn)金流入時，或者現(xiàn)金流入的速度高于現(xiàn)金流出的速度，當(dāng)資本快要燒光的時候，他們將面臨“失血”的危險，或者長期來看導(dǎo)致公司出現(xiàn)巨額虧損。

對于這些創(chuàng)業(yè)型公司而言，在快速發(fā)展的同時，一定要不停地提醒自己的投資回報率；無論是“眼球率”也罷，“炒概念”也罷；如果這些不能為這些公司帶來現(xiàn)實的和短時間內(nèi)可預(yù)期的現(xiàn)金收入，這個公司就是沒有價值的；不幸的是，這樣的例子比比皆是。

有些創(chuàng)業(yè)者太迷信所謂發(fā)展規(guī)模了，動輒說自己有多少會員，未來的發(fā)展前景有多么好……但往往忽視了一個簡單的投資邏輯，就是絕大多數(shù)投資都是比較短視的，他們更看重的是這個公司短時間內(nèi)的盈利能力，大多數(shù)投資經(jīng)理的考核周期都是比較短的。

對于那些吸引風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)者而言，也同樣存在一個公司價值評估的話題。通常來說，高的投資回報率往往比高的發(fā)展速度更有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，他們擁有更多的話語權(quán)，因為風(fēng)險投資商對他們的要求高于他們對于風(fēng)險投資商的需求，因此議價能力更高。

如果一個公司的投資回報率不錯，哪怕是這個公司因為快速擴(kuò)張需要投資而虧損，那么這個公司和風(fēng)險投資談判價格的能力就越強(qiáng)；與之相反，如果一個公司發(fā)展速度很快，但沒有現(xiàn)金流產(chǎn)生，那么他和風(fēng)險投資商之間的議價能力也會大打折扣。

正是因為這個緣故，有些創(chuàng)業(yè)者有一句說法，“投資回報率是創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)心的事情，而發(fā)展速度和發(fā)展規(guī)模是投資者需要關(guān)心的事情?！睂τ谒麄儊碚f，低投資回報率的高速發(fā)展，不過是為那些風(fēng)險投資家創(chuàng)造了一個機(jī)會——一個清洗創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的機(jī)會。

四、管理小貼士：大多數(shù)并購并不能創(chuàng)造價值

大多數(shù)公司的高層管理者都有做大的天然沖動，因為公司規(guī)模不僅與公司聲譽有關(guān)，而且與公司高層管理者的薪水和分紅獎勵直接相關(guān)；所以在這種情況下，這些公司的高官可能把聲譽和規(guī)模擴(kuò)大放在首位，采取了大量的并購措施，而并沒有把價值創(chuàng)造放在首位。

有研究證明，并購之后的成功率是低于50％的，雖然這項研究的的數(shù)字未必非常準(zhǔn)確，但大體如此；實際上，許多公司的高層管理者也不期望在并購之后就肯定能成功，他們很清楚風(fēng)險所在，吸引他們?nèi)プ龅膭訖C(jī)在于，并購給個人帶來的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于風(fēng)險。

每家公司并購的時候都承擔(dān)著一定的風(fēng)險，隨著市場和行業(yè)越來越成熟，有一些公司可能會考慮是不是擴(kuò)大產(chǎn)能、是不是縮減產(chǎn)能，或者在行業(yè)中進(jìn)行一系列的整合；出于這樣原因或者說出于這些動機(jī)，他們有的時候并沒有考慮到要創(chuàng)造這些價值。

有時候，并購是公司本身的行為，就是要冒風(fēng)險的，所以他知道有風(fēng)險也會去做；另外還有一些東西在行業(yè)整合的情況下，做或者不做都對現(xiàn)在的價值有破壞，但是做一些事情比不做可能會稍微好一點——這都是大多數(shù)并購之所以產(chǎn)生的幾個重要原因。

然而，并購給股東創(chuàng)造的價值并不是人們想像的那么多，即使是成功的并購也是如此。

一個重要的原因是并購在前期要付出很多的資本投入，很難實現(xiàn)一個比較高的投資回報率；雖然這些公司的規(guī)模增加了，但由于投資回報率減少了，所以公司的價值并沒有增加。

作者：陳雪頻，公眾號：智慧云董事會

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